分(fēn)析师(shī)：李超 / 孙欧

　　来源(yuán)：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄体量已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消退，居民(mín)仍(réng)在积(jī)累(lèi)超额储蓄。我(wǒ)们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收(shōu)入(rù)预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了(le)其影(yǐng)响，也因此居民超(chāo)额储蓄的(de)释放将是一个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信(xìn)用表现，预计二季(jì)度市场(chǎng)对宽信(xìn)用的预(yù)期波动或明显加(jiā)大，可(kě)能形成信用收(shōu)紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们(men)判断二季度货币(bì)政策主要体现(xiàn)结(jié)构性(xìng)特征(zhēng)，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定(dìng)宽(kuān)高背景可以设置被包含可以(yǐ)完美对齐(qí)背(bèi)景(jǐng)图(tú)和文字以及(jí)制作自己(jǐ)的(de)模板(bǎn)

　　内容(róng)摘要

　　>>4月(yuè)信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年(nián)4月，人民币(bì)贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本(běn)一致，低于(yú)wind一致(zhì)预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日(rì)的报告(gào)《3月(yuè)金融数据(jù)：一季度的强劲信贷(dài)对(duì)后(hòu)续或有(yǒu)透(tòu)支(zhī)》中提(tí)示(shì)了一季度(dù)信贷的大体量投放或(huò)对后续信(xìn)贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得(dé)到验证。

　　4月信(xìn)贷(dài)结构呈(chéng)现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约(yuē)241亿元，其(qí)中，短期、中(zhōng)长期贷款分(fēn)别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短期贷款减少1099亿元(yuán)，中长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增约755亿元。

　　企业中长期贷款增(zēng)加(jiā)6669亿(yì)元，是过往历年4月的最高值（有数据以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷(dài)款增量的(de)比重达到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷仅增(zēng)加2652亿（同比少增3953亿），今年同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们(men)认为基(jī)建(jiàn)、制造(zào)业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿色(sè)）、普惠小微(wēi)等领域是主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发布会披(pī)露数(shù)据，一季(jì)度基建中长(zhǎng)期贷(dài)款新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地(dì)产业中(zhōng)长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布(bù)局领域。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续震荡下行，体现(xiàn)银行一定(dìng)程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突出，因此“票(piào)据融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅同比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略有上(shàng)行，体现供需(xū)关系略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压(yā)，制造(zào)业投资放缓》中(zhōng)提示，其(qí)并非是(shì)银行卖(mài)盘大幅增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据利率下行导(dǎo)致企业(yè)贴现(xiàn)意愿增(zēng)强），全月(yuè)看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高频回落对应的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增幅度(dù)也明显走(zǒu)弱，与我们对消费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续(xù)，低基数或使得居民贷(dài)款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但(dàn)较(jiào)难大(dà)幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较高，也进一(yī)步导(dǎo)致(zhì)社融口(kǒu)径信贷(dài)明显(xiǎn)低于人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月(yuè)社会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持(chí)平前(qián)值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多增主(zhǔ)要来自未贴(tiē)现银行承兑汇票、人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)减merry什么意思 merry是彩虹社的吗少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经济回落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比有所改善(shàn)。

　　4月(yuè)社融口径人民币贷款增加4431亿元，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷款折合(hé)人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿(yì)元，与进口相关度(dù)较高，表现也(yě)较为匹(pǐ)配。政(zhèng)府债(zhài)券净融资4548亿(yì)元，同比(bǐ)多636亿元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元，同比多增(zēng)85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或(huò)来自公(gōng)积金贷款；信托(tuō)贷款(kuǎn)增加119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金融政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条(tiáo)”明确规定“支持(chí)开(kāi)发(fā)贷款、信(xìn)托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机构继续(xù)积极落实，支撑信(xìn)托(tuō)贷款数据，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例(lì)压降(jiàng)，则每年压降规模也是同(tóng)比减(jiǎn)少的(de)。

　　4月社融结构中同比少增(zēng)主要是直接融(róng)资项目(mù)：企业债(zhài)券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融企业境内股票(piào)融资993亿(yì)元，同比少173亿元。受信(xìn)用债收益率低(dī)位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债(zhài)券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍(réng)处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧性(xìng)，但信贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地产销售(shòu)边际转(zhuǎn)弱，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受(shòu)益于居(jū)民消(xiāo)费(fèi)、出行(xíng)活(huó)跃度(dù)提高，居民储蓄存款部(bù)分(fēn)转为企(qǐ)业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因(yīn)素是企(qǐ)业活(huó)期存(cún)款(kuǎn)，其与消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我(wǒ)们(men)判断(duàn)居(jū)民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的(de)，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速(sù)10.7％，较前值(zhí)回落(luò)0.3个百分点，仍处高位，这(zhè)与2020年、2022年表现相(xiāng)似，体现经济(jì)修复的(de)结构性失衡，三四线(xiàn)城市(shì)及农村地区经(jīng)济改(gǎi)善略弱，导致持币需(xū)求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计未(wèi)来(lái)较(jiào)难大(dà)量(liàng)释(shì)放(fàng)至(zhì)消(xiāo)费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存(cún)款(kuǎn)数据，我们估算的(de)2020年-2023年4merry什么意思 merry是彩虹社的吗月(yuè)我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相较上月继续增加(jiā)约(yuē)5000亿元，相比去年(nián)末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄，这(zhè)符(fú)合我们此前的判断。我们认为(wèi)，经济结构转型(xíng)升级是(shì)导致居民对未来收入(rù)预期(qī)悲观的根(gēn)本性原因，疫情在一定程度上(shàng)掩盖(gài)了其影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超(chāo)额储蓄的释(shì)放将是一个较为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿(yì)元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业(yè)金融机构存款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款大(dà)幅(fú)回落，但我们(men)认为主要是(shì)由于季节性，这(zhè)与银行季(jì)末(mò)冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产品相关；同时，今年(nián)也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释放（另(lìng)一个角度观察(chá)，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应(yīng)）。但总体看，4月居(jū)民储蓄的(de)回落幅(fú)度(dù)相对过往历年(nián)4月并不算(suàn)大，2021年4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今年(nián)。

　　>>预计二季(jì)度货币(bì)政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月(yuè)份有所(suǒ)透支(zhī)，二季度(dù)市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期波动或(huò)明显加大，可能(néng)形成(chéng)信用(yòng)收紧(jǐn)预期(qī)。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强(qiáng)，并(bìng)普遍担忧后续利率(lǜ)继续下行带来的净息差(chà)压(yā)力(lì)，因此倾向于(yú)在(zài)年初增加信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)，这(zhè)会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策定调是“稳健的(de)货(huò)币(bì)政策要精准有(yǒu)力，形成扩大需(xū)求(qiú)的合力”，政策基调和表述延(yán)续了(le)去年底中央经济(jì)工作会议(yì)的部署，我们(men)认为(wèi)“精准有力”更加强调货币政策(cè)的结构(gòu)性发力，即精准滴灌(guàn)、定向支持(chí)。预计(jì)二(èr)季度货币政(zhèng)策将(jiāng)以结(jié)构性调(diào)控为主，再贷款(kuǎn)仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策(cè)工具(jù)余额68219亿元(yuán)，去年末是64465亿元，增加了3754亿元(yuán)。值得merry什么意思 merry是彩虹社的吗注意的(de)是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企(qǐ)纾困专项再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划两项结构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预(yù)计央行后续将继续(xù)强(qiáng)化(huà)对制造业(yè)、科技、小微、绿(lǜ)色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化(huà)使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在(zài)政(zhèng)策驱动下是(shì)信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而(ér)7月是极(jí)低(dī)值，即二、三季(jì)度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的(de)各月构成差异化的基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比压(yā)力较(jiào)大，未来的三个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末(mò)回落(luò)0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对全年(nián)信(xìn)贷体量的(de)判断，我们(men)测算一季(jì)度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对(duì)下半年可能再次降准的(de)判断。由于下半年经济下行及失业压(yā)力均可(kě)能加大，降(jiàng)准体现稳增长保就(jiù)业诉求，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可(kě)能(néng)有降准时(shí)间窗口(kǒu)。对(duì)于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在四季(jì)度进入降息周期，中(zhōng)美两国基(jī)本面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支(zhī)、汇率改善(shàn)机会(huì)，货币政(zhèng)策宽松空间进一步打(dǎ)开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为全年低点，在企业债券、表外票据有望(wàng)同比多(duō)增的情况下，预计社融增速(sù)可(kě)维(wéi)持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末M2增(zēng)速(sù)10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明显回落(luò)，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫(yì)情形势及地产领域风(fēng)险(xiǎn)加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预期。

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