“现在的房地产很难(nán)再出现像过去十年的(de)系(xì)统性(xìng)行情。”思睿集团合(hé)伙(huǒ)人、首(shǒu)席经(jīng)济学家洪灏向《红周(zhōu)刊》表示(shì)，房地(dì)产行业分化(huà)的愈(yù)加明显，让机构和投资(zī)者的关注度(dù)从(cóng)板块(kuài)向单个标(biāo)的转移。上海利檀投资(zī)董事长陈昊(hào)扬(yáng)向《红(hóng)周刊》指出，从行业(yè)来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已(yǐ)经双(shuāng)杀到了最底部，而且(qiě)是反复地杀到(dào)了(le)底部，再往下(xià)的(de)空(kōng)间已经不大(dà)了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参考

　　那么如(rú)何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选择，需(xū)要(yào)非常小心，避免选(xuǎn)了(le)半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下三个基准：有大的(de)国(guó)资背景的、杠杆率较低的、此(cǐ)前没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来(lái)源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不太愿意(yì)给房企(qǐ)贷款的(de)，房企的主要(yào)资(zī)金来源来自新盘的销售。但(dàn)今年新房(fáng)的销(xiāo)售情(qíng)况相较一般。再关注一下(xià)，哪些房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是(shì)那些(xiē)有国企背(bèi)景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房(fáng)企相对比(bǐ)较困难(nán)，所以整个行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的(de)分化(huà)，无(wú)论(lùn)是(shì)在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有(yǒu)国资背景(jǐng)的房企在资本市场表(biǎo)现(xiàn)相(xiāng)对较好(hǎo)，但没有(yǒu)国资背景的民(mín)营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到如(rú)何挖(wā)掘(jué)，我们会特别重视企业(yè)的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净(jìng)负债率）是不是行业(yè)内的最低水平；利润(rùn)率是不是(shì)行业内最高的；融资成本(běn)是否是(shì)行业内最低(dī)的；建安成(chéng)本是否也是业内(nèi)最低的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足上述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍有(yǒu)部(bù)分房企出现了“三道(dào)红(hóng)线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格(gé)力地产、西(xī)藏城(chéng)投(tóu)、中交地(dì)产、中(zhōng)国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三道红线”全踩(cǎi)。

　　除(chú)此之外(wài)，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明地产、云南城投、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三(sān)道红(hóng)线”中的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕其重蹈(dǎo)覆(fù)辙

　　不难(nán)看出，即便是有着较稳健特色(sè)的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财(cái)务指(zhǐ)标称得上(shàng)完全健康的仍是少数(shù)。而更(gèng)加值得注意的是，在2022年(nián)，不少国企(qǐ)，甚至地方国(guó)企(qǐ)开始大举(jǔ)扩张。而这无(wú)疑又进(jìn)一(yī)步考验(yàn)着国央企的资金链情况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度的(de)张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确，有助于(yú)房(fáng)企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于(yú)乐观的预判未来(lái)市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以其配(pèi)置的一家房企进行举例，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比(bǐ)例都维持(chí)在(zài)33％左右，完全没有增加杠(gāng)杆(gān)比例。而到2022年，这(zhè)家(jiā)房企(qǐ)明显感觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线城市(shì)进行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房(fáng)企新(xīn)购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘(pán)利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘(pán)入市。像这类(lèi)企业就符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半(bàn)在一线城市(shì)，另(lìng)外一半也(yě)主要集中在强二线和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同(tóng)样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张速度让(ràng)人感觉又回到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者说(shuō)看到了(le)2016年(nián)～2020年期间扩张(zhāng)的(de)民营(yíng)企业的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但(dàn)出(chū)手的(de)章法仍要(yào)小(xiǎo)心，如果负(fù)债(zhài)率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来的两年市场(chǎng)没有想象得那(nà)么好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张速度是否激进(jìn)？陈昊扬向《红周刊》表示，主要(yào)还是看房(fáng)企的净负(fù)债率(lǜ)水平(píng)，在我看来(lái)，这个比(bǐ)例如果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出(chū)，这一标准要(yào)比“三(sān)道(dào)红线”对房(fáng)企的净负(fù)债率要求(qiú)不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬(yáng)解释(shì)，当前(qián)房地产(chǎn)行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么快，所以要(yào)规避公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿(ná)地较积极的(de)房(fáng)企梳理发(fā)现，中(zhōng)交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份、越(yuè)秀地产(chǎn)、绿城中国、保(bǎo)利发展等房企2022年(nián)净负(fù)债(zhài)率都在(zài)60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口、龙湖集(jí)团等房企在(zài)践行较积极的(de)拿地策(cè)略的同时，也较好(hǎo)地控制(zhì)了(le)公司的扩张速度与净(jìng)负(fù)债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团等个别民营房企

　　或(huò)具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是(shì)以(yǐ)同(tóng)一筛选标准来(lái)看国央(yāng)企(qǐ)与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实际(jì)表现上(shàng)，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的(de)融资(zī)成本(běn)更(gèng)低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅，能(néng)够做到想融就融，这样(yàng)，国央企(qǐ)自然而(ér)然就具有(yǒu)天然优(yōu)势。

　　虽然对比(bǐ)民营房(fáng)企，机构更加(jiā)看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红(hóng)周刊》梳(shū)理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集团的(de)十大流通股东中新进了“中国工商银行股份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混(hùn)合型证券投资基金”“全(quán)国社保基金一一六组(zǔ)合(hé)”等。

　　除此之(zhī)外，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公(gōng)司就长期持有(yǒu)滨江集团(tuán)。根据一季(jì)报，该资产公(gōng)司的(de)几只产(chǎn)品合计持有(yǒu)滨江集(jí)团(tuán)9543万股，约占(zhàn)流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐(lài)，和(hé)其自身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年(nián)时间，房(fáng)地产市场(chǎng)整(zhěng)体在走“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是(shì)表现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维(wéi)度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣(kòu)非归母(mǔ)净(jìng)利润(rùn)依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同(tóng)比(bǐ)增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据(jù)近(jìn)期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净(jìng)利(lì)润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青铜时(shí)代”仍能保持自(zì)身(shēn)业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨(bīn)江集团(tuán)扎根(gēn)杭州的战略(lüè)布局(jú)关系密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有近七成(chéng)营(yíng)收来自(zì)杭(háng)州地(dì)区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛(gé)找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集(jí)团在杭州的较突出表现，也让滨江(jiāng)集(jí)团的房企排(pái)名(míng)迅(xùn)速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已(yǐ)冲(chōng)进(jìn)前(qián)十(shí)，根据中指(zhǐ)数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集团实(shí)现销售(shòu)额607.3亿元，位列(liè)房(fáng)企第九位。

　　值得注(zhù)意的是(shì)，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻(fān)了超一(yī)倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨(bīn)江集团更(gèng)是迎来多(duō)家机构的集中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券(quàn)、金鹰基金、建(jiàn)信养老、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机(jī)构(gòu)调研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供应商，而下(xià)游(yóu)应用行业主要(yào)包(bāo)括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理、家居用品(pǐn)。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发环(huá旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释n)节与上(shàng)游材(cái)料端息息相关，新(xīn)盘开(kāi)工不足导致上游不被(bèi)看(kàn)好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐移至下游。“中国(guó)房地产行业在进(jìn)入存(cún)量(liàng)房时代，所以对(duì)地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏消(xiāo)费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域，我们相对(duì)旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释看(kàn)好，因为居民保有的住房规模越来(lái)越大，随着时(shí)间的增加，内装更新的需求也会越来(lái)越多。美(měi)国过去的数据充分说明了这一点，在新房(fáng)销售见顶之后，家具消费的增(zēng)长却一直都很好。对(duì)于地产产业链，我们相对看好和内装(zhuāng)相关的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金(jīn)人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两位的都是来自(zì)家(jiā)纺赛道的公司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特(tè)别是前者在月线连收七根(gēn)阳线的基础上，年内迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安(ān)娜主要(yào)从事纺织家(jiā)居、睡眠家居(jū)、生活类产品的(de)研发(fā)、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度报(bào)告显示，报告(gào)期内，富安娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利(lì)润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市(shì)公司一季报的十(shí)大流通股股东(dōng)来看，能够(gòu)发现该股(gǔ)早(zǎo)已成为基(jī)金重(zhòng)仓股(gǔ)的天下，彼时(shí)包括公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈新(xīn)价值和私募的(de)明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了半(bàn)壁江山(shān)。需(xū)要强调的(de)是，中欧的(de)两只基金都是价值派基(jī)金经(jīng)理曹名(míng)长(zhǎng)在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票(piào)还有金地集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进程(chéng)缓慢等(děng)多(duō)因素一度(dù)沉寂，不(bù)过好在困(kùn)境(jìng)反转露出(chū)曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内(nèi)上涨(zhǎng)已经(jīng)超(chāo)过23％，从业绩来看，无论是(shì)营收还是归(guī)母净利润(rùn)，公司都实(shí)现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的广发(fā)策略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品(pǐn)也成为(wèi)志邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的(de)两只公募。有意思(sī)的是(shì)，他似乎对于定制家居(jū)类(lèi)标的情有独钟，在另一家赛道(dào)公(gōng)司(sī)金(jīn)牌橱柜中，他(tā)管理的(de)全部三只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也成为(wèi)他(tā)的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家纺外(wài)，下(xià)游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的大多在(zài)香港上(shàng)市，如何选择成为难(nán)题(tí)。对(duì)此，前述旖旎是什么意思解释，风光旖旎是什么意思解释上(shàng)海公募基金经理举例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利(lì)的行业，挣(zhēng)钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希(xī)望挣的是(shì)市场化应该(gāi)挣的钱，以(yǐ)我曾经买的(de)绿城(chéng)服务为例，它在中(zhōng)高端楼盘占(zhàn)比是(shì)比较高(gāo)的(de)，每(měi)年(nián)到期的合同里(lǐ)提(tí)价成(chéng)功(gōng)率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过(guò)两(liǎng)三轮合(hé)同周期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行(xíng)业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的(de)年度(dù)增长，不(bù)过服(fú)务没有特别好，客户没有那么满意，能做到提价难度(dù)是非常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业内做到到(dào)期之后提(tí)价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好的服(fú)务是有(yǒu)关系的。”他进一步强(qiáng)调(diào)。

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