王剑，CFA

　　每次(cì)银行股(gǔ)跌至(zhì)过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率(lǜ)相应提升，会吸(xī)引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期(qī)，银(yín)行(xíng)股已上涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄然发生一些向好的(de)变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银(yín)行(xíng)股自2022年10月底见底(dǐ)之后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了(le)足(zú)足半年(nián)时间了(le)……

　　这段时间(jiān)的(de)银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺(shùn)，2022年10月银行股快速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节(jié)后，却冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并不(bù)是第一次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默上涨的，因为银行股平时关注度并不高。等到因几根大线性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不(bù)小了(le)。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之(zhī)前，银行(xíng)指(zhǐ)标大约在3月见底，然后不(bù)声(shēng)不响(xiǎng)地(dì)开始回升(shēng)，到11月时，8个月左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似的(de)情况：没(méi)有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从底(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为很难验证。如(rú)果(guǒ)确(què)实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资(zī)金面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行盈利(lì)能力非(fēi)常(cháng)稳(wěn)定，估值低往往意味(wèi)着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定(dìng)，分红(hóng)率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率(lǜ)越高(gāo)。

　　而若PB低至一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍(bèi)以下，那么计(jì)算(suàn)出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转(zhuǎn)债(zhài)。如果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语还能享受资本利(lì)得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很(hěn)难再降了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债(zhài)，其市价下跌(diē)时，会有(yǒu)个估(gū)值下限，即“债券(quàn)价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张(zhāng)“可转债”的票息率高到一定程度，显著高过一些资金的成(chéng)本，那么(me)这些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底(dǐ)在某些情况下会(huì)被打(dǎ)破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底部，可(kě)能(néng)并没(méi)有什么实质(zhì)利好，就是(shì)有些看(kàn)中(zhōng)股息率的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢(ne)？

　　首先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型(xíng)公募基(jī)金为代表的机构(gòu)投资者。因为他(tā)们的考核要求(qiú)是相对(duì)收益，因(yīn)此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们的任务是战胜自己基金的(de)基准(zhǔn)，或者(zhě)战胜(shèng)可比基金同(tóng)仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做(zuò)出赚取股息率的决策，这(zhè)不(bù)是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因(yīn)此，银行(xíng)股从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时(shí)间，公(gōng)募基金参与很低，这次也不(bù)例外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比(bǐ)重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除(chú)了(le)公募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年(nián)第一(yī)季度(dù)较上年末，大(dà)部(bù)分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是下(xià)降的(de)，有些个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股比重降幅；单位：个(gè)百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银(yín)行(xíng)指数走了(le)个(gè)过山车，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间(jiān)刚好(hǎo)是人工(gōng)智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此(cǐ)机(jī)构(gòu)投资者有可(kě)能(néng)是(shì)卖出银(yín)行(xíng)等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人(rén)工智能走(zǒu)出了一(yī)个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能(néng)是买(mǎi)入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股息股票的(de)青睐者(zhě)。

　　而决定(dìng)他们买入的因素(sù)中，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因素(sù)。目前(qián)，我国近期市场利率较低、资金充(chōng)沛，其他可替代的投资(zī)机会(huì)较少，因(yīn)此股(gǔ)息率显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们(men)的资(zī)金(jīn)成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高(gāo)股息股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数(shù)据来加以(yǐ)验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情(qíng)况(kuàng)来看，外(wài)资确(què)实在买入大行，并且数(shù)量(liàng)还不(bù)少。不过保险资(zī)金(jīn)却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们预(yù)期不符。基(jī)金(jīn)主(zhǔ)要在卖出。此外，还有些一般(bān)法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入(rù)。

　　（一(yī)季度各类(lèi)投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成立，即：在(zài)银行股(gǔ)估值极低(dī)的时(shí)候，追求(qiú)绝对收益的资金买入了高股息(xī)率的个(gè)股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很(hěn)多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金，买入低估值、高股息率的银(yín)行股。而他(tā)们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过去(qù)半年的银行股行情(qíng)，是追(zhuī)求绝对收益的资金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资金面依然宽(kuān)松(sōng)，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力(lì)的(de)。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经提出，过去三年期间的一些特殊政策(cè)，已经(jīng)出(chū)现(xiàn)调整的迹象，银行业(yè)将要进入新的均衡格局(jú)。比如(rú)，在普惠小微领域，过(guò)去几年大行承担了(le)一些监(jiān)管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小微信(xìn)贷的(de)增长(zhǎng)非常快(kuài)，投放利率很低(dī)，这对小微金融市场格局造成(chéng)了(le)较大影响，尤其是对一些原来(lái)从事小微业务(wù)的(de)中小雨水像从盆里泼出来一样比喻雨大势急的四字词语 形容下暴雨的四字词语银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小微金(jīn)融逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会(huì)办(bàn)公厅发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升(shēng)小微(wēi)企业金(jīn)融(róng)服务质量(liàng)的通知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一(yī)些(xiē)调整。比如，不再提“两增”（指单(dān)户授信总(zǒng)额1000万元(yuán)以下(xià)小微企业贷款同(tóng)比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数(shù)不低(dī)于上年(nián)同期(qī)水平(píng)）要求，不再刚性(xìng)要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是(shì)要(yào)求“合理(lǐ)确定贷(dài)款利率”，不再(zài)提“应(yīng)延尽延”。

　　除了(le)小微金(jīn)融(róng)领域，其他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三年的阶段性(xìng)政(zhèng)策，慢慢回归(guī)至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接(jiē)近合理(lǐ)利润底线。因(yīn)为银行业需要留(liú)存一定的利润(rùn)用于补充(chōng)资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈(yíng)利能(néng)力已经接近这一底线，所以政策也会相应调(diào)整了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什么是(shì)银行的(de)合理(lǐ)利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买(mǎi)入高股息股(gǔ)票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究(jiū)报告(gào)，不构成任何投资建议(yì)，涉及个股也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我(wǒ)们对他们的(de)证券(quàn)或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究(jiū)报告。

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