文：天风宏观宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国经济没(méi)有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定要从(cóng)鸡蛋里面(miàn)找骨头，那么最大的问题(tí)既不是银行业，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的(de)情况，就会发(fā)现他们的问(wèn)题其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的(de)资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且把(bǎ)资产(chǎn)过于集中在一个篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的资本(běn)管制大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用风(fēng)险显著降低，FDIC所(suǒ)有担(dān)保(bǎo)银行(xíng)的一级风险资本(běn)充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储户也(yě)不是一般散(sàn)户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中(zhōng)破灭，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投(tóu)资项目中(zhōng)撤资，创投企(qǐ)业(yè)被(bèi)迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题(tí)不是“银(yín)行”的(de)问(wèn)题，而是“硅谷(gǔ)”的问题(tí)。就连(lián)同时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股的(de)对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问(wèn)题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业(yè)来说，算不上系(xì)统性影响，但对硅(guī)谷的创投圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另(lìng)一(yī)个(gè)受害者，只不过叠加了(le)疫情后(hòu)远程办公(gōng)的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流仓(cāng)储供(gōng)不应(yīng)求，购物中心已是昨日黄(huáng)花，出问题的(de)是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空(kōng)置(zhì)问题(tí)最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等(děng)信息科技公司集聚的(de)西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企业(yè)和科技(jì)公司(sī)就业疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们(men)认为(wèi)真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用(yòng)风险，而是创投(tóu)泡沫(mò)破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济(jì)系统(tǒng)会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对(duì)银(yín)行的(de)影响要小(xiǎo)得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债(zhài)权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没(méi)有(yǒu)统计对科技(jì)企业的贷款数据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业(yè)贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低4个百分点(diǎn)。由于科创(chuàng)企业和银(yín)行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和影子银(yín)行，对金(jīn)融系(xì)统形(xíng)成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此外，科技(jì)股也不(bù)像(xiàng)房地产是(shì)家庭和(hé)企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广(guǎng)泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科网泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪(jì)初的科网(wǎng)泡沫(mò)时期，科技(jì)企业还没找到可(kě)靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代互联网信息(xī)技术(shù)的(de)快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息(xī)高速公(gōng)路战略为投资(zī)者勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业可(kě)以重塑人们的生活方式，互联网公司(sī)开始盲目(mù)追求快速(sù)增长(zhǎng)，不顾一切代价烧(shāo)钱(qián)抢占市(shì)场，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实际盈利能力(lì)。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公(gōng)司其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公司甚至只是在(zài)名称(chēng)上添(tiān)加了(le)e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新(xīn)增用户(hù)数超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大的用户群吸引了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商(shāng)业合作伙伴(bàn)，由(yóu)此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收(shōu)购了(le)时代华纳。然而好景不长，2002年科(kē)网泡(pào)沫破裂(liè)后(hòu)，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号(hào)上网(wǎng)业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四(sì)季度AOL的(de)销(xiāo)售收入下降5.6％，同时计(jì)入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最(zuì)终净(jìng)亏(kuī)损达到了987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业(yè)的盈(yíng)利模式成熟稳定，依靠在(zài)线广告和云(yún)业务收入创造(zào)了高水平的利(lì)润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营(yíng)活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占总收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年科技企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形(xíng)式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不是大(dà)型(xíng)科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍(bèi)。此(cǐ)外(wài)，大公司自由(yóu)现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美(měi)元，而小公司这(zhè)一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利(lì)润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小(xiǎo)公司只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业(yè)创造利润和现(xiàn)金流的(de)水(shuǐ)平明显强于小型(xíng)科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著(zhù)强于科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行(xíng)的(de)股票(piào)抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股上。未上市的(de)小(xiǎo)型科创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流，在高(gāo)利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大的是硅谷和华尔街的富人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投资(zī)深度融合的商业(yè)模(mó)式，但很(hěn)难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居(jū)民、经营稳健的银(yín)行业和拥有自(zì)我造血(xuè)能力的(de)大型科(kē)技公司。本轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库(kù)存周期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的经(jīng)济衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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