王剑，CFA

　　每次银行股(gǔ)跌至过(guò)度低(dī)估时，股息率(lǜ)相应(yīng)提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完(wán)成筑底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对(duì)收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面(miàn)，也(yě)已经悄然(rán)发生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特错了。事实是：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时(shí)间的银(yín)行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅(fú)甚至(zhì)达到50％以上(shàng)，非(fēi)常可观。当然，中(zhōng)间(jiān)也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银(yín)行股(gǔ)快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不(bù)大，不(bù)到(dào)10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去(qù)银行股的大行情，都(dōu)是在(zài)悄无声(shēng)息中(zhōng)默默上涨的，因为银行股平(píng)时关注度并不高。等到(dào)因几根(gēn)大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注时，已经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一(yī)次类似的事(shì)情是2014年。或许(xǔ)经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降(jiàng)”（降息、降(jiàng)准），金(jīn)融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却(què)自(zì)己慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来了(le)。

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　　为行情(qíng)归因并不容易(yì)，因(yīn)为很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面(miàn)去猜(cāi)测(cè)：可能是(shì)估值便(biàn)宜到很多资金愿(yuàn)意(yì)出手了。由(yóu)于银行(xíng)盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低(dī)则股息率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那(nà)么(me)计算出来(lái)的股息率高达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比(bǐ)一只(zhǐ)票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市价(jià)下跌时(shí)，会有个估值下(xià)限(xiàn)，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投(tóu)资价(jià)值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这(zhè)张(zhāng)“可转债”的(de)票息率高到一定(dìng)程度，显著高过一些资金的(de)成本，那么(me)这些资金自然(rán)愿意参(cān)与。

　　这样，银(yín)行股就形成(chéng)一(yī)个隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人(rén)，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这个(gè)估(gū)值底在(zài)某些情况下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负(fù)面(miàn)因素的存在(zài)，导(dǎo)致市场先生觉(jué)得银行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种(zhǒng)悄(qiāo)无声息的底部，可能并没有(yǒu)什么实质利好，就(jiù)是(shì)有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢(ne)？

　　首先可以排除的(de)就是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候，他们不会因为(wèi)股息率诱(yòu)人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基(jī)准，或者战胜可(kě)比基金(jīn)同仁。所以，即使股息率高，他们(men)也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股(gǔ)从底部开始悄悄上涨的这(zhè)段(duàn)时间，公募(mù)基(jī)金(jīn)参与(yǔ)很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也(yě)可验证(zhèng)：从33家(jiā)银(yín)行(xíng)股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期(qī)间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末，大部分A股银行股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下(xià)降的，有些个股(gǔ)甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车(chē)，先(xiān)是上(shàng)涨，然后春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大涨，因此(cǐ)机构投资者有(yǒu)可(kě)能(néng)是卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月初，人工(gōng)智(zhì)能(néng)等板块(kuài)行情回落后(hòu)，银行股重(zhòng)拾升势，且涨幅(fú)加速(sù)。春节后的这段时间，银行(xíng)股刚好和(hé)人工智能走出了一个完美的“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，则可能(néng)是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是高股息股(gǔ)票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定他们买入(rù)的(de)因(yīn)素中(zhōng)，资金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期市场利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因此股息率显得诱人。同(tóng)时(shí)，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息股(gǔ)票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看(kàn)，外资确(què)实在买入大行，并且数量还不少(shǎo)。不过保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出，这一点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此外，还有些一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投(tóu)资者持股变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大致(zhì)成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时(shí)候，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上也可以清晰(xī)看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银(yín)行(xíng)底(dǐ)部启动一样(yàng)，很(hěn)可能是青(qīng)睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息(xī)率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们(men)的口味与公募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情，是追求绝对收益的资金，买入(rù)了高股息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股股息率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然宽松(sōng)，那(nà)么这些高股(gǔ)息(xī)率股票对绝对(duì)收益(yì)资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质(zhì)变化(huà)呢？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政(zhèng)策，已经出现调整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去(qù)几年大行承担了一(yī)些监管要(yào)求，每年普惠(huì)小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对小(xiǎo)微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对(duì)一些原来(lái)从事(shì)小微业(yè)务的中小银行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达(dá)到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对(duì)工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元(yuán)以(yǐ)下小微企业贷(dài)款(kuǎn)同比增速(sù)不(bù)低于(yú)各项贷款同(tóng)比增速，有贷款余额的(de)户数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求(qiú)降(jiàng)低小(xiǎo)微(wēi)信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢(màn)慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几(jǐ)年(nián)由于净息差显著回落，盈利(lì)能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线(xiàn)。因为银行(xíng)业需要留(liú)存一定的利(lì)润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么是银行的合理利润(rùn)和合理息差(chà)

　　可见(jiàn)，行业的一些情况(kuàng)已经悄悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能(néng)：那些买入高股息(xī)股票的投(tóu)资者中，真有些先知先觉者(zhě)，已经嗅到了不一样(yàng)的(de)味道？

　　本文为金融(róng)业(yè)研(yán)究(jiū)方法探讨。本(běn)文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何(hé)投资建(jiàn)议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为(wèi)举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的研究报告。

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