核心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分化明显，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证。②本质上(shàng)过去一段(duàn)时间行情(qíng)是情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市(shì)场风(fēng)格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大(dà)涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何(hé)演绎？本篇报告(gào)将就此(cǐ)进行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风(fēng)格讨(tǎo)论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长(zhǎng)风格占优。我们通过(guò)行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市(shì)场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转(zhuǎn)以来(lái)价值与成长(zhǎng)两种风格(gé)并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以来(lái)价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。我们在前期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的(de)第(dì)一波上涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行(xíng)业整体表现并未明显(xiǎn)分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月末以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技板(bǎn)块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠(kào)后。价值方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成(chéng)长板块内(nèi)行(xíng)业保持去(qù)年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源(yuán)相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非(fēi)银（22％）等(děng)行(xíng)业表(biǎo)现较好，消费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基(jī)本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性的风格(gé)指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格指数中(zhōng)国(guó)证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格(gé)中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指(zhǐ)走势相对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成(chéng)分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过去(qù)一段时间(jiān)市(shì)场是牛市初(chū)期(qī)的情绪修复。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮(lún)涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差(chà)异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市场自底部起来后，处(chù)低位(wèi)的行业容易受(shòu)到(dào)政策(cè)利好和(hé)预期改(gǎi)善的催化，出现短(duǎn)期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于(yú)此时基本面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较好，其本质(zhì)属(shǔ)于(yú)政策和事件驱动下(xià)的(de)情(qíng)绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大报(bào)告提(tí)出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信(xìn)创指(zhǐ有缘千里来相会,三笑徒然当一痴什么意思，三笑突然当一痴打一成语)数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进(jìn)一步(bù)催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院(yuàn)印发(fā) “数据二(èr)十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智能逐(zhú)步(bù)落地应用，政(zhèng)策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行(xíng)情持续演绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最(zuì)大涨幅(fú)达64％、数(shù)字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低(dī)估值的国央企的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央企价值实现，相关政策和事(shì)件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板块(kuài)同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本(běn)轮(lún)行情中特估指数最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进入(rù)盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票(piào)是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的(de)业绩增速开(kāi)始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的(de)归(guī)母净利(lì)润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风(fēng)格又开始回归成长，原因在于(yú)成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市(shì)场风格和主线的(de)关(guān)键仍在业绩(jì)，未(wèi)来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍(réng)处(chù)在底(dǐ)部区(qū)域，一季报数(shù)据显(xiǎn)示(shì)A股盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全(quán)部A股归(guī)母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐(zhú)渐回升，市场或(huò)由前(qián)期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向盈(yíng)利(lì)驱(qū)动，关注中报的(de)基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏(hóng)观(guān)月度数据的回(huí)升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化(huà)产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年(nián)归母(mǔ)净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类指(zhǐ)数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速(sù)差值看(kàn)，未来科(kē)创50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有(yǒu)望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成(chéng)长基本面(miàn)相对优(yōu)势有望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或再平(píng)衡(héng)

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年(nián)中(zhōng)国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面(miàn)等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新(xīn)一轮牛(niú)市周期。但牛(niú)市(shì)往往难以一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就(jiù)提出(chū)二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度(dù)以来市场(chǎng)表现也(yě)印证着我们的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但短(duǎn)期温度仍可能上下波(bō)动(dòng)。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源于牛市初期基(jī)本面(miàn)还(hái)不够扎(zhā)实，更(gèng)易(yì)受到其他因素(sù)的扰动。目(mù)前宏观经济(jì)数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数(shù)据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较(jiào)一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国内(nèi)基本面回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全(quán)年数字经济仍(réng)是主线。在政策(cè)和事件(jiàn)的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本(běn)面趋势，应关(guān)注(zhù)能够有业(yè)绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间或更(gèng)大(dà)，去伪(wěi)存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来(lái)就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热(rè)，未来可(kě)能会(huì)有所休整，过去(qù)一个月TMT板块的股价表现也印证了我们(men)的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下(xià)数(shù)字经济仍是第一主线。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的(de)增持可能还(hái)未(wèi)结束(shù)，23Q1基金(jīn)重仓股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行(xíng)业占(zhàn)比）仍处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济(jì)已成为(wèi)现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支(zhī)撑，数字要(yào)素流(liú)通体(tǐ)系正在加(jiā)快(kuài)建立，政府有望加(jiā)大(dà)对数(shù)字安全和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚(gāng)成立的(de)国家数(shù)据局有望成为顶层(céng)文件落地(dì)执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望(wàng)加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中(zhōng)心(xīn)产业规模(mó)复合增速将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应(yīng)用落地，大模(mó)型、半(bàn)导体等上(shàng)游软(ruǎn)硬件领域有望率先受益。当(dāng)前科技巨(jù)头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推(tuī)理上的部(bù)分结果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观(guān)研(yán)天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国(guó)AI芯片市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费(fèi)方面，促消费(fèi)一(yī)直是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注(zhù)消费的结构性机会。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没有(yǒu)日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端(duān)看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消(xiāo)费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年社零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费部分领域(yù)有望(wàng)迎(yíng)来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和Wind一(yī)致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特(tè)估(gū)”板块热度(dù)同样较高(gāo)，未来行情或也(yě)将出(chū)现“去(qù)伪存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕的(de)国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中(zhōng)特”重(zhòng)估(gū)的(de)三(sān)大发力方向——“中特估值”探(tàn)究(jiū)系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影(yǐng)响国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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