王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时(shí)，股(gǔ)息(xī)率相应提升，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价(jià)也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半(bàn)年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但事实上，银行业(yè)经(jīng)营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上(shàng)涨，那么(me)就(jiù)大(dà)错(cuò)特(tè)错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了足足半年(nián)时间了(le)……

　　这(zhè)段时间的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分(fēn)银行股涨(zhǎng)幅甚至达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不(bù)是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹(dàn)。过(guò)完2023年(nián)春节后，却巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间冲高回落，调(diào)整了(le)近两个月(yuè)时间，跌幅不(bù)大(dà)，不到(dào)10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银巧克力放冰箱可以吗，巧克力放冰箱里保质期一般多长时间行股的大行情，都是在悄(qiāo)无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默(mò)上涨的，因为银行股平时关注度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上一次类似(shì)的事情是2014年。或(huò)许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而(ér)起(qǐ)。但(dàn)在此(cǐ)之前，银行指标大(dà)约在3月见底，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底，也有类似的情况：没(méi)有明确(què)利(lì)好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢从底部爬(pá)起(qǐ)来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行(xíng)情归因并不容易，因(yīn)为很(hěn)难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好(hǎo)，那么只(zhǐ)能从资金面去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常稳定，估值低(dī)往往意味着股息率(lǜ)高。因为：

　　ROE稳定，分红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水平时，股(gǔ)息率(lǜ)就会非(fēi)常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就好(hǎo)比一只票息率6.6％的可(kě)转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后(hòu)续(xù)每年收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但由(yóu)于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这(zhè)就非(fēi)常像一(yī)张(zhāng)可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程(chéng)度，显著高过(guò)一些资(zī)金(jīn)的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样(yàng)，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底(dǐ)在某些(xiē)情况下会被打破(pò)，即因为一些负(fù)面因素(sù)的存在，导(dǎo)致市场先生觉得(dé)银行股(gǔ)的(de)估(gū)值(zhí)或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银(yín)行(xíng)股那种(zhǒng)悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能(néng)并没有什(shén)么实质利好，就是(shì)有些看(kàn)中股息率的资金默默买入，把(bǎ)底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什(shén)么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考(kǎo)核(hé)要求是相对收益，因此在(zài)大(dà)多(duō)数时(shí)候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的(de)任务是(shì)战胜(shèng)自(zì)己基金的(de)基准，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策，这(zhè)不是(shì)他们(men)的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金(jīn)持仓比重来(lái)看，比重越低(dī)，期间(jiān)（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨(zhǎng)幅越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考(kǎo)核的机构(gòu)投(tóu)资者也(yě)是类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我(wǒ)们(men)确实(shí)看到，2023年第一季度较上年末(mò)，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比例是下降(jiàng)的(de)，有些个股甚至降幅不小。

　　（一(yī)季度基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行(xíng)指数走了个(gè)过(guò)山车，先(xiān)是上涨，然后春节后下跌（这段(duàn)时间(jiān)刚好是人工智能概(gài)念股大涨，因(yīn)此机(jī)构投资者(zhě)有(yǒu)可能是卖出银行等股票，换仓至计算机(jī)股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行(xíng)情(qíng)回落后(hòu)，银行股重拾(shí)升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行股刚好和人工智能走出了一个完(wán)美(měi)的“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如(rú)个人、外资、自营、保险、资管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝(jué)对(duì)收(shōu)益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中(zhōng)，资金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率(lǜ)较低、资(zī)金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机会较少(shǎo)，因(yīn)此股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他(tā)们的资金成本(běn)也有望(wàng)下(xià)行，我国高股息(xī)股票也(yě)有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加(jiā)以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来(lái)看(kàn)，外资(zī)确(què)实在买(mǎi)入(rù)大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有(yǒu)进有出(chū)，这一点有点与(yǔ)我们预期不符。基金主要(yào)在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图(tú)上也(yě)可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多(duō)次银(yín)行(xíng)底部启动(dòng)一样，很可(kě)能是(shì)青(qīng)睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公募基金(jīn)刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银(yín)行股行(xíng)情，是(shì)追求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入(rù)了高股息(xī)率的银行股。眼(yǎn)下，很(hěn)多银行股股息(xī)率依然较高(gāo)，而资金面依然宽(kuān)松，那(nà)么这些高(gāo)股息(xī)率股票对绝对收益资金依然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在(zài)银行业的经营层面，有(yǒu)没有(yǒu)实质变化呢(ne)？

　　我(wǒ)们在3月曾经(jīng)提出，过去三年(nián)期间(jiān)的(de)一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的(de)均衡格局。比(bǐ)如(rú)，在(zài)普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的(de)增长非常(cháng)快，投放利(lì)率很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中(zhōng)小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企(qǐ)业金融服务(wù)质量的通知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求(qiú)有了(le)一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利率”，不再提(tí)“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域(yù)，其他(tā)方(fāng)面的(de)工作要求也陆续从过(guò)去三(sān)年的阶段性政(zhèng)策，慢慢回归至常态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用(yòng)于补充(chōng)资本，进而支持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越好，需要维持(chí)一个合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线，所以政策也会相应调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔】什么(me)是银(yín)行的(de)合理利润和合理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行业的一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生变(biàn)化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息股票的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已经嗅到了(le)不一(yī)样(yàng)的味道？

　　本文(wén)为(wèi)金融(róng)业(yè)研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个(gè)股(gǔ)也(yě)仅为举例(lì)或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的证券或(huò)产(chǎn)品的推荐(jiàn)。具(jù)体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告(gào)。

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