主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与费用(yòng)压(yā)力仍构成掣肘(zhǒu)。3 月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需(xū)求侧经济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑(yì)制(zhì)，令(lìng)3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月(yuè)营(yíng)业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较(jiào)深。其(qí)二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之(zhī)部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费(fèi)用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)大幅扩(kuò)大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。与去年费用率改善拉动(dòng)利润(rùn)增速6个百分点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短(duǎn)期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升(shēng)，但高油价(jià)仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵(dǐ)消了(le)PPI回落对(duì)于名义(yì)营(yíng)收增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计算机通信(xìn)电子(zi)设备等均(jūn)回升明显，显示递延(yán)需(xū)求(qiú)释(shì)放以及汽车集中降价等(děng)对于(yú)短期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产(chǎn)业链营收增速延(yán)续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链营(yíng)收(shōu)增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行(xíng)业(yè)需求持续(xù)构(gòu)成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在(zài)缓和(hé)中(zhōng)下游成本压力，但(dàn)高油价继续构成输入性成(chéng)本传导。3月(yuè)工业企(qǐ)业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下的国(guó)内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业(yè)。由于我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中下游，上游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而国际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)反而会在高(gāo)油价下(xià)受到输入性成本(běn)压(yā)力，也即3月的(de)情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤(méi)炭冶金(jīn)产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本(běn)率被动走高、利(lì)润(rùn)承压，而中下游(yóu)成本率实际上是(shì)改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下(xià)游的消费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压(yā)力改善和积极的营业收入回升(shēng)，因而下游消费行业(yè)利润增速(sù)恢复继(jì)续好于(yú)其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶金产业链(liàn)中(zhōng)下(xià)游利润增速也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢(huī)复空间。3月(yuè)工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短期恢复(fù)较(jiào)快，但在成本与费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承(chéng)压，而展望(wàng)二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结(jié)束(shù)，经济内生动能仍面临弱化风(fēng)险(xiǎn)。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加(jiā)之(zhī)全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价(jià)或再度(dù)走高，这也意味着成(chéng)本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于(yú)利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用率(lǜ)对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程或相(xiāng)对(duì)缓慢。而展望下半年，经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的复苏可(kě)以期(qī)待，两大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国(guó)际油价(jià)涨(zhǎng)幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外部地缘政治风(fēng)险，疫情形(xíng)势变化(huà)。

　　以(yǐ)下(xià)为正(zhèng)文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企业利润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽(suī)然3月(yuè)在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增(zēng)速已(yǐ)积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来(lái)的抑制，3月名(míng)义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业(yè)盈利压力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输入性(xìng)成(chéng)本(běn)压力仍在约束利润改善，3月营业成本对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深。

　　其二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴费缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策持续改善企业费用(yòng)率(lǜ)，对(duì)2022年全(quán)年(nián)工业(yè)企业(yè)利润增速(sù)构(gòu)成(chéng)较强支(zhī)撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利(lì)润同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前期社保(bǎo)费降费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未(wèi)再新增(zēng)更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢(huī)复(fù)加之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价仍(réng)构成约束(shù)。

　　3月工业企业(yè)营(yíng)收(shōu)增速回(huí)升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游(yóu)消费相关行(xíng)业营(yíng)收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的拖累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需(xū)求的(de)推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显(xiǎn)示(shì)保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建(jiàn)安投资构成(chéng)支(zhī)撑(chēng)，但(dàn)石油(yóu)化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成抑制。

　　3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压(yā)力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化(huà)产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至(zhì)261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高于其他(tā)行(xíng)业。由于我国石化产业链主(zhǔ)要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国(guó)家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来(lái)的上游利润改(gǎi)善(shàn)无法被国内产业链(liàn)吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入(rù)性(xìng)成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业(yè)链上中下游均(jūn)在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然(rán)3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而中下游成本率实(shí)际上是改善的（成本(běn)率(lǜ)同比增量(liàng)下行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同(tóng)时，更靠(kào)近下游的消费行(xíng)业(yè)成本率也(yě)明显(xiǎn)改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消(xiāo)费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(一周期是什么意思是多少天yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继(jì)续(xù)好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算机(jī)通信电子(zi)设备、家具(jù)等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链虽(suī)然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格(gé)回(huí)落导致上游利润下降(jiàng)的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是营收改善、成本压(yā)力缓和(hé)的格(gé)局(jú)，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制(zhì)品、通用设(shè)备(bèi)、非金属矿物制品等(děng)行业利(lì)润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言(yán)，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季度企(qǐ)业盈(yíng)利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润数据显示，虽然经(jīng)济需求侧短期(qī)恢复(fù)较(jiào)快，但在(zài)成本与(yǔ)费(fèi)用压力背(bèi)景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二(èr)季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业(yè)盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生动能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲性回升(shēng)过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球(qiú)服务消(xiāo)费逐步恢复(fù)，国际油价(jià)或再度走高，这也意味着(zhe)成(chéng)本压力(lì)仍较大。其三是费用率对于利(lì)润的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于(yú)利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，其一是居民消(xiāo)费倾向结束持续(xù)一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交楼政策已推(tuī)动上半年地产建(jiàn)安(ān)投资和竣工积极回补，有(yǒu)望拉动下半(bàn)年汽车、家电、家具(jù)等(děng)后(hòu)周(zhōu)期(qī)大(dà)宗消费，重点关注下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋(qū)缓后工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)的修复(fù)空间(jiān)。

　　内容(róng)节选(xuǎn)自申万宏源宏观研究报告(gào)：

　　《被市场低(dī)估的成本(běn)与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券(quàn)分(fēn)析(xī)师：屠强王胜

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