“现(xiàn)在的(de)房地产很难再出现像过去十年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家(jiā)洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明显，让机构和投资者的(de)关(guān)注度从(cóng)板块(kuài)向(xiàng)单个标的转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指出，从(cóng)行(xíng)业来看，无(wú)论是业绩，还是(shì)估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀(shā)到(dào)了底(dǐ)部，再往下的空间(jiān)已经不大(dà)了(le)。

　　三道(dào)红线等指(zhǐ)标

　　成挖(wā)掘个股(gǔ)阿(ā)尔法重(zhòng)要参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产个股的阿(ā)尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房(fáng)地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常小心(xīn)，避(bì)免选了(le)半(bàn)天，标的公司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外(wài)，洪灏指出，需(xū)要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国资背景的(de)、杠杆率较低(dī)的、此前(qián)没有(yǒu)踩过红线(xiàn)的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下今年房(fáng)地(dì)产的(de)开发资(zī)金来源，可以发现，其(qí)实银行的信贷倾(qīng)向是不太愿(yuàn)意给房企(qǐ)贷款的，房企的主(zhǔ)要资金来源来自新盘的(de)销售。但今年新房(fáng)的销售情况相较一般。再(zài)关注一下(xià)，哪(nǎ)些房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有(yǒu)国企背景(jǐng)的房企，民(mín)营(y遭天谴什么意思，天谴什么意思解释íng)房企相对比较(jiào)困难，所(suǒ)以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是(shì)融资等各个方面都非常(cháng)明显。现在有国资(zī)背景的(de)房企在资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没(méi)有国资背(bèi)景的民营房(fáng)企股价大多(duō)表现很一般。

　　陈昊扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖掘(jué)，我们会特别重视(shì)企(qǐ)业的(de)成本优势，更具体一点，就是(shì)它的(de)净借(jiè)贷水平（净负债率(lǜ)）是(shì)不是(shì)行业内的最低(dī)水平；利润率是(shì)不是行业内(nèi)最(zuì)高的；融资(zī)成本(běn)是否(fǒu)是行业(yè)内最低的；建安成本是否也(yě)是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重(zhòng)的一家房企的综合成本。

　　需(xū)要(yào)注(zhù)意(yì)的是，能(néng)够同(tóng)时满足上(shàng)述条件的房企并不多。即(jí)便(biàn)是(shì)在国央企中，仍有部分房企出(chū)现了“三道红线”的(de)“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周(zhōu)刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天(tiān)房发展(zhǎn)、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产、中国武(wǔ)夷(yí)等(děng)国央企“三道红线”全(quán)踩。

　　除此(cǐ)之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地产、云(yún)南(nán)城投、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投控股等国(guó)央(yāng)企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年激进扩(kuò)张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警(jǐng)惕其(qí)重蹈覆辙

　　不难看出(chū)，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特色的(de)国央(yāng)企(qǐ)房企，其财务指标称(chēng)得上(shàng)完全健康的仍是少数。而更加值得注意的是，在(zài)2022年，不(bù)少国企，甚(shèn)至(zhì)地(dì)方国(guó)企(qǐ)开始(shǐ)大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考验着国央企的资金链情(qíng)况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优(yōu)质“弹药”；但过于乐(lè)观的预判未来市场，以及(jí)过于激进的扩张拿地节奏也有(yǒu)可能让房企(qǐ)重蹈此前(qián)的高杠杆(gān)覆(fù)辙。

　　陈昊(hào)扬以(yǐ)其配置(zhì)的一(yī)家房(fáng)企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在(zài)33％左右(yòu)，完全(quán)没有(yǒu)增加(jiā)杠(gāng)杆比(bǐ)例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了(le)，其开始在一(yī)线(xiàn)城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前(qián)的33％左右水准提高到45％左右(yòu)，涨了接近三分之一。与(yǔ)此同时，该房企新购入地(dì)块(kuài)也实现了快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多的楼(lóu)盘入市(shì)。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储备了很多弹药，去(qù)年拿地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市(shì)，另外(wài)一(yī)半也(yě)主要集中(zhōng遭天谴什么意思，天谴什么意思解释)在强二线和二线城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与(yǔ)之相反，有些房企的扩张速度让(ràng)人感觉又回(huí)到(dào)了2016年、2017年，或(huò)者说看到(dào)了2016年～2020年期间扩(kuò)张的(de)民营企(qǐ)业的(de)影子。虽然说，见到机会时(shí)要出手，但出手(shǒu)的章法(fǎ)仍要小心，如果负债(zhài)率(lǜ)扩张得(dé)太快，但(dàn)未来(lái)的两(liǎng)年市场(chǎng)没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆(fù)辙。

　　那么如(rú)何来衡量一家房(fáng)企的扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水平(píng)，在(zài)我(wǒ)看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是(shì)扩(kuò)张得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看出，这(zhè)一(yī)标准要(yào)比“三(sān)道红线”对房企的净负债率要求不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速度并没(méi)有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规避(bì)公(gōng)司净负债率(lǜ)提高到一个比较(jiào)危(wēi)险的水平。

　　《红(hóng)周刊》对在2022年拿地(dì)较积极(jí)的房企(qǐ)梳理(lǐ)发现，中交地(dì)产、中国(guó)金茂、华发(fā)股份(fèn)、越秀(xiù)地(dì)产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等(děng)房企2022年净负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中，中交(jiāo)地产净负债率持(chí)续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对(duì)比(bǐ)的是，华润置地、中(zhōng)国海外发展、万科A、滨江集(jí)团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等(děng)房企在践行(xíng)较积极(jí)的拿地策略的同时，也较好地控制了公司的扩张速度与净负债率水(shuǐ)平（见附表(biǎo)）。

　　滨江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊扬指(zhǐ)出，实(shí)际(jì)上，他们是以同(tóng)一筛选标准来看国央企与民营(yíng)房企，但在各维度的实际表(biǎo)现(xiàn)上，国央企确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企(qǐ)的(de)融资成本更低，融资渠道(dào)也更(gèng)顺(shùn)畅(chàng)，能够做到想融(róng)就融(róng)，这样，国央企自然而然(rán)就具有(yǒu)天然优势(shì)。

　　虽然对比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民(mín)营企业中(zhōng)就(jiù)没(méi)有“黑马”的存在(zài)。

　　据《红周刊(kān)》梳理(lǐ)发现(xiàn)，仍有少数民营房企同样(yàng)受到机构的青(qīng)睐。比如，根(gēn)据2023年一季(jì)报，滨江集团(tuán)的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国(guó)工(gōng)商(shāng)银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期持有滨江集团。根据(jù)一季(jì)报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约(yuē)占流通A股(gǔ)的(de)3.56％。

　　滨江集团的(de)受青睐，和其自(zì)身(shēn)的基本面表现存在一定关系。2020年(nián)以来(lái)的近三(sān)年时间，房地(dì)产市场整体在(zài)走“下坡路”，但作为(wèi)杭州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是(shì)表现出(chū)较(jiào)强的韧劲，2020年以来，滨江集团(tuán)在业绩表现、销售(shòu)规模、新(xīn)增(zēng)土(tǔ)储、股价表现(xiàn)等多维(wéi)度都(dōu)表现了(le)较强的(de)增长(zhǎng)势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同(tóng)比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更是实现了扣非归(guī)母净利润5.41亿元，同比增(zēng)长134.07％。

　　在(zài)房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持(chí)续增长，和遭天谴什么意思，天谴什么意思解释滨江集(jí)团扎根杭州的战略(lüè)布局关(guān)系密(mì)切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有(yǒu)近七成营收来自杭(háng)州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销(xiāo)售排名(míng)第一(yī)。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样较(jiào)为积极，根据诸葛找房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团的(de)房企排(pái)名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团(tuán)的(de)房企排名已冲进(jìn)前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年(nián)前(qián)4月，滨江集团(tuán)实现(xiàn)销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团(tuán)股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近(jìn)期，滨江集团更是迎来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证(zhèng)券、金鹰(yīng)基金、建信养老(lǎo)、新华(huá)养老等18家机构调研。

　　产业(yè)链布局重(zhòng)点移至存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家(jiā)居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁(tiě)、水泥(ní)、建材(cái)、玻纤等材料供(gōng)应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业(yè)管理(lǐ)、家居用品。综合《红(hóng)周刊》的采访，房地产开(kāi)发环节与上游材料端息息(xī)相关，新(xīn)盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被看好(hǎo)，机构寻觅个股阿尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所(suǒ)以对地产产业链，尤其是偏(piān)消费属性(xìng)的家装(zhuāng)家居领(lǐng)域(yù)，我们相对看好，因为(wèi)居民保(bǎo)有的住房规(guī)模越来越大(dà)，随着时间的增加，内装(zhuāng)更(gèng)新的需求也会越来越多。美(měi)国过去(qù)的数据充分(fēn)说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房(fáng)销售(shòu)见顶之后，家(jiā)具(jù)消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和内(nèi)装相关的行业(yè)，例如(rú)消费建材、家居装(zhuāng)饰(shì)等。”万(wàn)家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分(fēn)中相关赛(sài)道龙(lóng)头年(nián)内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前暂居(jū)前两位的都是来自家纺赛道(dào)的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富(fù)安娜和水(shuǐ)星家(jiā)纺，特别(bié)是(shì)前(qián)者在月(yuè)线连收七根阳线的(de)基(jī)础上，年(nián)内迄今涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)逼近30％。

　　以前者为(wèi)例(lì)，富安娜主(zhǔ)要(yào)从事纺(fǎng)织家(jiā)居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计(jì)、生产(chǎn)及销售，旗下拥有原创“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和(hé)“酷奇智”自(zì)有品牌。第一季(jì)度报(bào)告(gào)显示，报告期内(nèi)，富安娜实(shí)现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不(bù)过实现归属于上市公司股东的净利润(rùn)约(yuē)1.11亿元(yuán)，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大(dà)流通股(gǔ)股东(dōng)来(lái)看(kàn)，能够发(fā)现(xiàn)该股早已(yǐ)成为基金重仓股的天下，彼(bǐ)时包括公募的(de)中欧(ōu)价(jià)值(zhí)发现、中欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需要(yào)强(qiáng)调的(de)是，中欧的两只基金(jīn)都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房(fáng)地产产业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚(yà)圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几年曾经风(fēng)光(guāng)一时的(de)家(jiā)居板(bǎn)块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过好在(zài)困境反转露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最(zuì)好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该股年内上涨(zhǎng)已(yǐ)经超过23％，从业绩来(lái)看，无(wú)论是营收还是归母净利润(rùn)，公(gōng)司都(dōu)实现了同比(bǐ)双升。

　　从公(gōng)司的十大流(liú)通股股(gǔ)东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧(huì)眼独具，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策(cè)略优选(xuǎn)和广发(fā)安宏回(huí)报均(jūn)增(zēng)加(jiā)了持股，而这(zhè)两只产品也成为志邦家居(jū)十大(dà)流通股股东中仅(jǐn)有的(de)两只(zhǐ)公(gōng)募。有意思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独(dú)钟(zhōng)，在另一家赛(sài)道(dào)公司金牌橱(chú)柜(guì)中，他管理的全部三只产品均登榜十大流通股(gǔ)股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门(mén)重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所青睐，不过这类标的(de)大(dà)多在(zài)香港上市，如(rú)何选择成为(wèi)难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举例分析：“物业服务不是一个(gè)高毛(máo)利的(de)行业，挣钱很辛苦(kǔ)，我选公司还是希望(wàng)挣的(de)是市场化(huà)应该挣的钱(qián)，以我曾经(jīng)买(mǎi)的绿(lǜ)城(chéng)服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同里提价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚(gǔn)动的大部分项目到期(qī)之(zhī)后(hòu)，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周(zhōu)期还能做到(dào)产品(pǐn)提价(jià)。”

　　“行业里真正能做到产品提(tí)价的(de)公司很少，因为物业(yè)公司很(hěn)容易(yì)一开(kāi)始是挣钱的，后面因(yīn)为(wèi)保安(ān)这些固定人员成本(běn)的年度增长(zhǎng)，不过服务没有特别好，客户没有(yǒu)那么(me)满意，能做(zuò)到提价难度是非常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在业内做到到期之后(hòu)提(tí)价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他(tā)进一步强(qiáng)调(diào)。

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