核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是内部分化明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均可验证。②本质上过去一(yī)段时间行(xíng)情是情绪(xù)修(xiū)复，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未(wèi)来行情或进入(rù)基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行业或(huò)阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者以“中(zhōng)特估”大涨(zhǎng)作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨(zhǎng)作为证(zhèng)据，乍一(yī)听(tīng)都有道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了(le)这些大(dà)涨(zhǎng)的(de)品种都存在下(xià)跌(diē)的品种。怎么理解这种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市场对(duì)于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者(zhě)认为近期银(yín)行等高股息股票表现较好，风格偏向价(jià)值，也(yě)有(yǒu)投(tóu)资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值与(yǔ)成长两种风格并不明(míng)显，具体如下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来价值、成长内(nèi)部分化明显。我(wǒ)们在前期多篇(piān)报告中提(tí)出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初期(qī)的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市场(chǎng)并(bìng)没(méi)有呈(chéng)现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一(yī)级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申(shēn)万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为(wèi)50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业(yè)表现有涨有(yǒu)跌(diē)。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源(yuán)表现较差，在(zài)“数(shù)据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的双(shuāng)重催(cuī)化(huà)，科(kē)技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现(xiàn)明显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益(yì)于防疫、地(dì)产政策优(yōu)化，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来的格(gé)局，即科技表(biǎo)现(xiàn)好、新能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块，今年以来在“中(zhōng)特估(gū)”主题催化(huà)下建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走(zǒu)势明显偏(piān)弱，今年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长(zhǎng)内(nèi)部分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性(xìng)的(de)风格指(zhǐ)数看，风格特征也(yě)并不明(míng)确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格指(zhǐ)数中科创50最大涨幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证(zhèng)价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源(yuán)于指数(shù)的(de)成分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行业(yè)中表现较弱的(de)电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行(xíng)业中涨幅居前的科(kē)技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复(fù)，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期(qī)的情绪修(xiū)复。回顾(gù)历史上牛市上(shàng)涨第一阶段，可(kě)以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特征，不同风格指数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮(lún)涨的(de)背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利(lì)好和预期改善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的(de)趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在(zài)特定的主线，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不(bù)明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情绪修复。数字经济方(fāng)面，去年二十大报告提出(chū)“加快发展数(shù)字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系”，信创指(zhǐ)数率(lǜ)先开启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务院印发 “数(s两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思hù)据二(èr)十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型(xíng)推出标志人(rén)工智能逐步落地应用，政(zhèng)策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能(néng)指数最大涨幅达64％、数字经济指(zhǐ)数(shù)为(wèi)38％。中特估方(fāng)面，本轮中(zhōng)特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值的国央企的估(gū)值(zhí)修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概(gài)念，政策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和(hé)事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景下(xià)中特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显(xiǎn)，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机(jī)”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未来风格的走(zǒu)向。我(wǒ)们以国证成长/价值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体(tǐ)风格偏成长，背后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归母(mǔ)净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从(cóng)-0.6个百分点(diǎn)升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的业绩(jì)增速开始回落，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母(mǔ)净利润累计(jì)同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原(yuán)因在于(yú)成(chéng)长股的业绩(jì)又(yòu)开(kāi)始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格(gé)和主线的关键仍(réng)在业绩，未来关注基(jī)本面(miàn)的趋势(shì)。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底部区域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归(guī)母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事(shì)件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳(wěn)增长(zhǎng)政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代化(huà)产业体两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思系建设(shè)，成(chéng)长盈利增速有(yǒu)望更快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如(rú)成长风格类(lèi)指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来(lái)科创(chuàng)50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的(de)30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相(xiāng)对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行业(yè)或再平衡(héng)

　　市场全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭(xù)日初升——2023年中(zhōng)国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来(lái)看，22年(nián)10月底以来(lái)A股已(yǐ)经(jīng)进入新一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市场正处在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍(réng)可能(néng)上下波动。因此，市场短期可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还不够扎实(shí)，更易(yì)受(shòu)到其他因素(sù)的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显示当(dāng)前基本面恢复尚(shàng)不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信(xìn)贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前(qián)国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下(xià)数字经济、中(zhōng)特估涨幅已经较为明(míng)显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此外，当前重视消(xiāo)费结构性机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的成长(zhǎng)空间或更大，去(qù)伪(wěi)存真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出(chū)TMT板块出(chū)现阶段(duàn)性(xìng)过热，未来(lái)可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期(qī)，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是(shì)第(dì)一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历史上公募基金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行(xíng)业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看(kàn)，数字经(jīng)济已成为现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全(quán)和数字基建的投(tóu)入。去年12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局(jú)有望成为顶层文件落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到25％。第(dì)二，从技(jì)术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体(tǐ)等(děng)上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日(rì)谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理(lǐ)上的部分结果(guǒ)已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根据观(guān)研(yán)天(tiān)下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然(rán)语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数和(hé)推理也将提升(shēng)对上游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍(réng)有韧性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注(zhù)消(xiāo)费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我(wǒ)们(men)在(zài)《中国消费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对(duì)趋稳(wěn)，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入(rù)端看(kàn)，国内经济(jì)复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以来消费行业涨幅(fú)在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显(xiǎn)偏低，随着基本面改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有(yǒu)望迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通行(xíng)业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中中(zhōng)药净利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国(guó)计民生(shēng)的重大(dà)安全领域、举国体(tǐ)制支持的部分(fēn)科技领域(yù)、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详(xiáng)见(jiàn)《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 两害相权取其轻,两利相权取其重，两权相害取其轻正确说法是什么意思