《基金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理(lǐ)升级(jí)

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士(shì)），创金合信(xìn)基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花(huā)渐欲(yù)迷人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基(jī)调是清晰的(de)，但那(nà)是诗和远(yuǎn)方(fāng)，是战略性的布局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克(kè)希(xī)尔(ěr)哈撒韦(wéi)年度股(gǔ)东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘(mì)诀，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不仅如此，伯克希尔决策者对宏观环境(jìng)的担忧(yōu)，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收获的可(kě)能不(bù)是清晰的(de)思(sī)路，而是在迷宫中(zhōng)又(yòu)多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市(shì)场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始(shǐ)。A股(gǔ)投资历来是有(yǒu)季节性(xìng)的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁(tiě)律(lǜ)，比如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开(kāi)始全面(miàn)大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经和之前有很大的(de)不(bù)同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问题(tí)很难用清晰的事实来验证。谨慎的(de)投(tóu)资者往往是见好就收或者(zhě)谋定而后动(dòng)，因(yīn)此才有了(le)上(shàng)述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策的(de)方向，而且今年(nián)国内(nèi)的政(zhèng)策本身也(yě)不是大(dà)开大合。新(xīn)出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据(jù)传递的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投资主线(xiàn)看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业(yè)绩或者有未来预期(qī)的业绩改(gǎi)善，但短期(qī)游戏、传(chuán)媒、中特估(gū)与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争(zhēng)的事实(shí)。除了这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以(yǐ)成为持(chí)续的(de)配置主题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码(mǎ)预期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披(pī)露，市场阶段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现实的定价效率。具(jù)体表(biǎo)现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧(rèn)性的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒等表现较好(hǎo)，家电此(cǐ)前也(yě)有(yǒu)一定表现。不(bù)过(guò)，随着(zhe)业(yè)绩的(de)公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也有定价效率不(bù)稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块(kuài)，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线(xiàn)前期超(chāo)额收益过(guò)于显著，目前(qián)除了游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特估(gū)相关(guān)的基建、银(yín)行(xíng)、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈利(lì)有支撑(chēng)、估值(zhí)也较低，因此(cǐ)在最近市场调(diào)整的时候整体表现较好。在这两条我们看(kàn)好(hǎo)的全年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利(lì)仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的盈(yíng)利还(hái)在下滑，这意味着短期(qī)盈(yíng)利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条(tiáo)主(zhǔ)线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反弹的(de)幅(fú)度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可(kě)能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰(xī)而明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个(gè)会议密(mì)集召(zhào)开的(de)阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏(sū)势头不稳的问题(tí)，有着清(qīng)醒的(de)认识，短期的工(gōng)作重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求，但同(tóng)时也明确不会再(zài)走老路——不会通过低水平的债务扩张(zhāng)来刺(cì)激经济，而是聚(jù)焦实(shí)体经济的产(chǎn)业升级，推进(jìn)产业智能(néng)化、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财经委会议的一个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合(hé)发(fā)展，避免割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升(shēng)级(jí)，不能(néng)当成‘低端产(chǎn)业’简单(dān)退(tuì)出(chū)”，这个提法(fǎ)很重要。我们(men)去(qù)年底强调(diào)接下来一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点支持和发展，但是经济的运(yùn)行是一(yī)个完(wán)整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科技(jì)领(lǐng)域和低(dī)技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造—物(wù)流(liú)-销售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大家的信心慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢恢(huī)复，才能够真正把需求拉动起(qǐ)来。不能够孤立、片面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯片这么最(zuì)高(gāo)科技的领域(yù)，它的(de)下游需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等，没有(yǒu)需求的(de)拉(lā)动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的(de)人(rén)才(cái)红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论(lùn)的(de)一个(gè)重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心(xīn)的企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民族未来的新生人(rén)口、需要关(guān)注的老龄(líng)人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动(dòng)转(zhuǎn)向人力资源拉(lā)动，技术(shù)创新(xīn)成为能否突破内外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保(bǎo)障下(xià)的主观能(néng)动(dòng)性，在经历(lì)了过去几年的非常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个主体充满信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字经济(jì)大发展，有可能能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的(de)差距，这需要(yào)从一个更高的(de)角度理(lǐ)解人工智能(néng)和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的投资路径

　　5月的市场(chǎng)，看起来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大、盈(yíng)利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率(lǜ)是否面(miàn)临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海外的潜在风险到(dào)底有多大、美联(lián)储到(dào)底下一步面临的(de)是什(shén)么样的经济形势(shì)等，投资者希望渐次判(pàn)断(duàn)上述一系列的(de)重要问题(tí)的(de)程(chéng)度，并据此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交易机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下一次的鱼越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会上(shàng)看(kàn)到(dào)价值(zhí)投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的(de)清晰，投资路径也将会非常(cháng)明(míng)确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投(tóu)资(zī)者(zhě)参考(kǎo)。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技(jì)自(zì)主可(kě)用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略(lüè)布(bù)局。投资的下限是避免系统(tǒng)性的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏(cáng)风险(xiǎn)和未(wèi)来跟(gēn)不(bù)上历史步伐的产业(yè)是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与(yǔ)消费(fèi)行业(yè)，是战术性的布局(jú)。

　　产业视(shì)角下的投资路线图

作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面"BORDER-TOP: #000000 1px solid; BORDER-RIGHT: #000000 1px solid; BORDER-BOTTOM: #000000 1px solid; BORDER-LEFT: #000000 1px solid" border="1" alt="产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图" src="http://img.jrjimg.cn/2023/05/20230508104829140.png">

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策(cè)略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大(dà)学(xué)经济学博士，清华(huá)大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后(hòu)。学术(shù)研(yán)究(jiū)作风建设包括哪些方面问题，机关作风建设包括哪些方面与教学以及宏观经济(jì)走势、金(jīn)融(róng)产(chǎn)品(pǐn)分析等实务(wù)领(lǐng)域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解构(gòu)宏(hóng)观经济(jì)的(de)运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来确定(dìng)其(qí)价(jià)值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观(guān)分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政策(cè)、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论文多发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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