核心观点(diǎn)

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月(yuè)新增(zēng)融资明(míng)显低(dī)于市场(chǎng)预期，居民新增(zēng)融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷(dài)款均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较(jiào)弱相互印证，同时，居民存款仍维持较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据(jù)反映的总(zǒng)需求短板(bǎn)仍在居民端(duān)，居民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民信(xìn)心(xīn)依然不足。居民部门对资金的(de)过度沉淀，降(jiàng)低(dī)了(le)资(zī)金的(de)循(xún)环效率(lǜ)和对经济的(de)拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续性和经济复(fù)苏的(de)力度，依赖(lài)于(yú)居民信心和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后续观察金融和经(jīng)济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房(fáng)地(dì)产(chǎn)链(liàn)条(tiáo)修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自(zì)然回(huí)落，经济复苏的关键在(zài)于激活居民部(bù)门(mén)

　　4月新增社(shè)融和(hé)信贷(dài)均低(dī)于预期下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月(yuè)新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在(zài)1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投放力度自(zì)然(rán)回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量(liàng)有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度(dù)来看，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持(chí)续性。信(xìn)用周期的(de)持续(xù)回升一般(bān)指向(xiàng)需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量同比增速连续回升2个(gè)月，并(bìng)且新(xīn)增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经(jīng)济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融(róng)资(zī)的回(huí)落，信贷对(duì)经(jīng)济的推动效应将进一步(bù)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长(zhǎng)，而这难(nán)以完全依(yī)赖政(zhèng)策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资(zī)需(xū)求的修复(fù)。在较(jiào)强(qiáng)的“稳信(xìn)贷(dài)”政策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产业政策协同发力，商业银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意愿较强，一(yī)季度新增社(shè)融和信贷同比大幅(fú)多增。但随着信(xìn)贷政策(cè)由(yóu)“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融(róng)资需求走弱。因(yīn)而，后续信贷投放的(de)稳定性(xìng)，将是我们后续观察金融和经济(jì)数据的关(guān)键。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活(huó)居民部门(mén)。一则(zé)，在政策(cè)层较强的(de)稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内(nèi)金(jīn)融条件持续(xù)宽松(sōng)，资金的(de)供给端并不是问(wèn)题(tí)。新增融资(zī)持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于财政预算，而今年财政(zhèng)预算在(zài)“两会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总体(tǐ)维持(chí)较高景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续发力，企(qǐ)业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取(qǔ)决于收入预(yù)期和负债(zhài)强度，而当(dāng)前居(jū)民就业和收入明显分化，边际消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历(lì)史高位(wèi)，拖(tuō)累居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从(cóng)企(qǐ)业部(bù)门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企(qǐ)业部(bù)门的回流明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却(què)已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活(huó)期账户(hù)向定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金(jīn)从(cóng)企业(yè)账户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数(shù)据(jù)证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业通过(guò)经(jīng)营(yíng)和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了(le)下(xià)来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增(zēng)速持续高(gāo)于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退。但(dàn)居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能(néng)指向居民预(yù)期正在好转。

　　二、 居民新增融(róng)资再度转(zhuǎn)弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延(yán)续景气

　　居民贷款(kuǎn)端，消费(fèi)和按揭信贷均明显弱于季(jì)节性，与耐用(yòng)品需(xū)求和(hé)商品(pǐn)房(fáng)销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增241亿元，其中，短期(qī)信贷同比多增601亿(yì)元(yuán)，中(zhōng)长期信贷同比(bǐ)少增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业(yè)PMI商务活动指(zhǐ)数回(huí)落至56.4％，居(jū)民消(xiāo)费信贷也明(míng)显(xiǎn)弱于季节性水平(píng)。乘联会数据显示(shì)，4月乘(chéng)用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同期均值(zhí)多售1.51万(wàn)辆，汽车销售(shòu)的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂商(shāng)大(dà)幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市(shì)的商(shāng)品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售(shòu)连续两个(gè)月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善态势，但进(jìn)入4月后商品(pǐn)房销售数据明显走弱(ruò)。并且(qiě)，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理(lǐ)财(cái)产品预期(qī)收益率，按(àn)揭(jiē)贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致以按(àn)揭贷为主的居(jū)民中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存(cún)款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连(lián)续(xù)2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去(qù)年同期多(duō)增1.58万亿(yì)元，4月住户存款存量同比增速(sù)较3月下行0.3个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平，表(biǎo)明居民(mín)储(chǔ)蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超额储蓄(xù)”并未出(chū)现(xiàn)释放(fàng)迹象。居民新增存款和(hé)短期贷款同时维持(chí)高位(wèi)，一方(fāng)面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另(lìng)一(yī)方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持续改善(shàn)增强融资需求，叠(dié)加(jiā)银行较强的信贷投放诉(sù)求，供需两端驱动(dòng)企业(yè)新增(zēng)净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企业中长期贷(dài)款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期(qī)贷款占新增贷款的比重，进(jìn)一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和制造业等(děng)政策(cè)支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端(duān)，4月政府部门新增净融资(zī)同比扩张636亿元，前置发(fā)力仍是(shì)政府债券融(róng)资的主基调(diào)。1-4月政府(fǔ)债券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类(lèi)似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的年份(fèn)，财政部(bù)也均在前一年度末提前下达了次年的部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度，因而，政府债券发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少ng>M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门转(zhuǎn)移。通(tōng)过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可(kě)以发现，M1同比增速已(yǐ)经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账户转(zhuǎn)移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移(yí)来的资(zī)金以存款的方(fāng)式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便(biàn)是(shì)居民存(cún)款增速(sù)持续高(gāo)于企(qǐ)业，居(jū)民“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向(xiàng)前看，宽货币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓(huǎn)和，广义(yì)货币供应量M2同比增速(sù)有望进一步回落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策利率震(zhèn)荡。在(zài)疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的(de)稳定(dìng)性和持(chí)续性将进一步增强，宽(kuān)货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财(cái)政结余资金和央行结存(cún)利润，推动(dòng)了财政存款(kuǎn)和央行(xíng)结存利润(rùn)向(xiàng)私人部门(mén)的(de)转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人部(bù)门的转移(yí)力度(dù)将会明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)。因而(ér)，宽货币力(lì)度趋(qū)缓、财政结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会(huì)共(gòng)同推动广义(yì)货币供应量M2增速(sù)显著回(huí)落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的(de)强(qiáng)劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续(xù)高于去(qù)年同期水平，增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)的斜率(lǜ)则有(yǒu)赖(lài)于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产(chǎn)经营预期总体较为(wèi)稳定，叠(dié)加新增专项债支撑基建配套融资需求，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性(xìng)相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投(tóu)放适(shì)度靠前发力的诉求仍(réng)在，但3月以(yǐ)来政策曾(céng)先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要湖南省国土面积多少平方公里,人口有多少万，湖南省国土面积和人口是多少适度节奏要平(píng)稳”和“不(bù)盲目追(zhuī)求信贷高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会(huì)更加注重平滑增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改善(shàn)预(yù)期是社融增速趋势(shì)性(xìng)回升的(de)重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已经连续15个(gè)月同比收缩，在2月和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民预期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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