平安首经团队：钟正生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核心(xīn)观点

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季(jì)度“天(tiān)量”投放后，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。社融(róng)骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的(de)次(cì)低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了(le)一季度的格局。1）委托贷(dài)款和(hé)信托(tuō)贷(dài)款小幅正增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行承兑汇票较去年同期降幅收窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年(nián)同期有所下(xià)降，主因债券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年提(tí)前批的剩(shèng)余发行额度不及(jí)万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖(tuō)累(lèi)政(zhèng)府债(zhài)融资表现(xiàn)。

　　李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶ong>新增人民币贷款偏(piān)弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从强(qiáng)到弱(ruò)排序，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期贷款(kuǎn)>；居民(mín)中长期(qī)贷款(kuǎn)。新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿(cháng)还存量房贷(dài)又雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的(de)数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需求不足的(de)结论。一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月又创历史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶内票据维(wéi)持低(dī)增长（与(yǔ)去年(nián)1-5月表内票据高增长形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可(kě)。此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货(huò)币供应量和(hé)存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因素(sù)对M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的同时(shí)，企业存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数变化(huà)也有较强影(yǐng)响。3）居民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中(zhōng)小银行下调(diào)挂牌存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)、银行理财市场火热、居民(mín)提前偿还房贷(dài)规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产(chǎn)的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结(jié)合基建相关高频开工率和重大项目(mù)开工金(jīn)额数据看，财政对实(shí)体经(jīng)济支持力度(dù)可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)。从4月金(jīn)融数(shù)据(jù)看(kàn)，房地产恢(huī)复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财政基建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中(zhōng)国经(jīng)济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升(shēng)幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名(míng)义GDP增速对(duì)比看(kàn)，货币(bì)政策对实体经济的支持还是(shì)比较有力(lì)的。即便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年录得6％左(zuǒ)右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应(yīng)足够(gòu)与(yǔ)之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加(jiā)力、促进房地产修(xiū)复、促(cù)进(jìn)家庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经(jīng)济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力。2023年4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社(shè)融存量(liàng)同比(bǐ)增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势(shì)放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民币贷款(kuǎn)4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外(wài)融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比(bǐ)缩(suō)量(liàng)，继续小幅(fú)拖(tuō)累(lèi)新增社(shè)融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)分(fēn)别同比少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年春节后，企(qǐ)业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去年同期，但到(dào)期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月推(tuī)出的500亿元民营(yíng)企业(yè)债券融(róng)资支持(chí)工具(jù)（第二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府(fǔ)债(zhài)融资规模较去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在3月(yuè)底就已(yǐ)经下(xià)达剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下(xià)发剩余批(pī)次的地方债额度(dù)，且提前批的剩余发行额度不及万(wàn)亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地(dì)方债额度，按(àn)照往(wǎng)年节奏，经过地(dì)方政府项目额度分配、预(yù)算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余批次(cì)地方债(zhài)可能至6月中下旬才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多增，持续(xù)对社融(róng)构成(chéng)小幅支(zhī)撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新(xīn)增，相比去年(nián)同期分别多(duō)增85亿元、少减734亿元(yuán)。在(zài)表(biǎo)内票据(jù)贴现减少的情况下(xià)，未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较(jiào)去(qù)年同期降幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多增(zēng)，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还(hái)规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年同期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居民短期(qī)贷款同比少减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮(liàng)眼(yǎn)表现，同(tóng)比大幅(fú)多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷(mí)使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加(jiā)霜。基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业(yè)贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面，从(cóng)历史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对M1同比(bǐ)走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能是驱动其变化的主要(yào)原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业(yè)存款(kuǎn)均在减少(shǎo)。

　　M2同比(bǐ)增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩(kuò)张乏(fá)力，对李子园牛奶比AD钙奶有营养吗，李子园牛奶和ad钙奶M2的支撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩(kuò)张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外(wài)，考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个(gè)百分点，基(jī)数(shù)的(de)变化也有(yǒu)较强(qiáng)影响。

　　4月居民(mín)存款(kuǎn)出现了(le)2022年3月以来的(de)首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行(xíng)1年、2年、3年、5年期存款平均利(lì)率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理财市场(chǎng)需求火热，居民提(tí)前(qián)偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频(pín)指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水(shuǐ)泥磨机(jī)运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥(lì)青开(kāi)工率等(děng)指标(biāo)环(huán)比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工金额(é)同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大(dà)项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期(qī)的半数(shù)）。从4月金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济的环比增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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