摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次(cì)出(chū)现，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方(fāng)面(miàn)：第一，新增(zēng)居(jū)民贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且(qiě)低于去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结(jié)构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，部分额(é)度给金融企业投(tóu)放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业(yè)存款活(huó)化(huà)过(guò)程仍然不够明显(xiǎn)。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能反(fǎn)映(yìng)部分(fēn)居民存(cún)款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企(qǐ)业存款活化(huà)程(chéng)度较低。

　　债市计入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此(cǐ)已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关注两个(gè)线索。一是降息预期(qī)是否继续升(shēng)温。除(chú)了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边(biān)际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调(diào)概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持(chí)续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并(bìng)非常态，短期需要关(guān)注5月末资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出现超预(yù)期调整(zhěng)。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日(rì)，央行发(fā)布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融资再(zài)度(dù)转负(fù)

　　4月(yuè)新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部(bù)疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社(shè)融(róng)和贷(dài)款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项(xiàng)看，新增贷款（社融口径(jìng)）4431亿元(yuán)，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增(zēng)信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两个(gè)方(fāng)面：

　　第一(yī)，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月(yuè)新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年(nián)3月以来(lái)最低值(zhí)，低于去年同(tóng)期的-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增(zēng)居(jū)民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需求修复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二，企业融资(zī)也在边(biān)际(jì)转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给相对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表内。新(xīn)增(zēng)非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过企(qǐ)业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比多(duō)增(zēng)。4月新增企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续(xù)九个月同比多增(zēng)。企业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的(de)平均值2827亿元(yuán)较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净发行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月地方债净(jìng)发行显著低于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年5月(yuè)和6月地(dì)方债净发行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如(rú)今年(nián)5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行规模或(huò)在(zài)6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际(jì)转弱，环比降幅大于季节性规律(lǜ)。一(yī)方面(miàn)，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期(qī)，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点关注居(jū)民融资和企业融资的(de)总量是否修(xiū)复，其次(cì)是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活(huó)化程度未见(jiàn)明显改(gǎi)善(三晋大地是什么意思，三晋大地三晋指的是哪儿shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构(gòu)方(fāng)面：

　　新增居民(mín)存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结(jié)束(shù)了连续(xù)13个月的同(tóng)比多增。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金(jīn)，在4月再度出表回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增(zēng)长，4月(yuè)理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居(jū)民风险(xiǎn)偏好(hǎo)仍低，理财(cái)增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于小长(zhǎng)假消费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购(gòu)房可(kě)能更多依(yī)赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下降和就(jiù)业压(yā)力边际上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业(yè)人(rén)员分项均位于荣(róng)枯(kū)线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意(yì)愿(yuàn)维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同比+2618亿元(yuán)。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对应企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长(zhǎng)5.3％，略(lüè)高(gāo)于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平(píng)均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化(huà)程度(dù)略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数(shù)据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同(tóng)比多增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善(shàn)；居(jū)民存款转(zhuǎn)为(wèi)同(tóng)比(bǐ)少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

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　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率(lǜ)约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看(kàn)对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月(yuè)新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年同期(qī)仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴款之后，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差(chà)额。今年(nián)4月政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款2436亿元，财(cái)政收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与(yǔ)2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二(èr)是存款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应缴准规模约(yuē)-800亿元（乘(chéng)以加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分(fēn)别为1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放(fàng)等(děng)数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表测算(suàn)的3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自(zì)银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更多不确定(dìng)性。从4月末到5月上旬的流动性(xìng)来看，金(jīn)融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略：债市对(duì)利多(duō)因(yīn)素反(fǎn)应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小(xiǎo)幅(fú)上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前的状态，对社融不及(jí)预(yù)期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号(hào)值得(dé)关注(zhù)：

　　一是社融(róng)和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增(zēng)，是社(shè)融的(de)主要支(zhī)撑因素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向(xiàng)贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社(shè)融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款弱(ruò)于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转(zhuǎn)弱，长端利(lì)率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担(dān)忧，部(bù)分资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后，长端利(lì)率延续下行(xíng)，当前债市(shì)的反应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率(lǜ)已下(xià)行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家理财(cái)所致；企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万(wàn)亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但仍(réng)低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业(yè)存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银资金较为充裕，助(zhù)力资(zī)金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性公(gōng)司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均(jūn)反映(yìng)出非银机构资金较为充裕，再(zài)加(jiā)上银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率曲线下(xià)移提供(gōng)了基(jī)础(chǔ)。

　　债(zhài)市计入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀(zhàng)和(hé)社融指向部分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行(xíng)部分定价，10年国债(zhài)收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收益降至2.7％附近，能否继续下行(xíng)可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷(dài)款情况。降(jiàng)息预期可能仍(réng)聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的利率曲(qū)线下移，背景是(shì)流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕(rào)政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金利率(lǜ)持续低于(yú)7天逆(nì)回(huí)购利率可能并(bìng)非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往(wǎng)年同(tóng)期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现超预(yù)期调整。本文假设国(guó)内(nèi)货(huò)币政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放缓、或(huò)海外货币政策(cè)出现超预期变化，国内(nèi)货(huò)币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出现超(chāo)预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓(huǎn)，国内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预(yù)期(qī)调整。

　　流动性出(chū)现超预期变化。本文(wén)假设流(liú)动性维持(chí)充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往(wǎng)年同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可(kě)能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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