平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点(diǎn)

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。继(jì)一季度“天量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融增长明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增(zēng)2873亿(yì)元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和(hé)直(zhí)接融资基本延续(xù)了一季(jì)度(dù)的(de)格局。1）委托贷(dài)款和信托贷款(kuǎn)小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行承(chéng)兑汇票较去年同期(qī)降(jiàng)幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所(suǒ)下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融(róng)资规模(mó)同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿(yì)，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余批(pī)次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分(fēn)项(xiàng)从强到弱排(pái)序(xù)，企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期贷(dài)款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大问(wèn)题仍(réng)然在于居(jū)民(mín)中长期贷(dài)款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度大幅(fú)高(gāo)增后，4月又创历史(shǐ)同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内(nèi)票(piào)据维持低(dī)增长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高(gāo)增长形(xíng)成对比(bǐ)），也(yě)意味着目前企业贷(dài)款需求(qiú)或许尚可(kě)。此外，4月初以来(lái)存款利率(lǜ)市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每(měi)年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势(shì)影响较大，或是(shì)驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际(jì)改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个(gè)百分(fēn)点，基数变化(huà)也有较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民(mín)存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模较(jiào)高，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规模可能(néng)较为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增(zēng)，但结(jié)合基建相(xiāng)关高频开工(gōng)率和重(zhòng)大(dà)项目开工(gōng)金额数据(jù)看，财政对实体经(jīng)济支持力(lì)度可能有所减弱。从4月金融数据(jù)看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环比增长动(dòng)能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前(qián)社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的(de)支持(chí)还(hái)是比较有(yǒu)力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融(róng)增(zēng)速也应足(zú)够(gòu)与(yǔ)之匹配(pèi)。我(wǒ)们(men)认为，后续需通(tōng)过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量同比增速持(chí)平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情多(duō)点散发、社(shè)融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一(yī)季度(dù)“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社融表现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降(jiàng)的主要拖累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期(qī)的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月外(wài)币(bì)贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续(xù)了一(yī)季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融(róng)资、非(fēi)金融企业(yè)境内(nèi)股(gǔ)票融(róng)资分(fēn)别同比少增809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)发行(xíng)规模持续高于去年同期，但到期偿还也(yě)迎来高(gāo)峰(fēng)，对净融(róng)资构成拖累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月推出的500亿(yì)元民营企业债券(quàn)融资(zī)支持工具（第(dì)二(èr)期）尚未(wèi)开始投(tóu)放(fàng)使用，相(xiāng)关政策支持还有待落地。

• 　　二则(zé)，政府债融资规(guī)模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力(lì)，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿(yì)元。以(yǐ)财政预算数(shù)据看，2023年政府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达(dá)地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年节(jié)奏(zòu)，经过地方政府项目额(é)度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次(cì)地(dì)方债可能(néng)至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同(tóng)比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增(zēng)，相比去年同期分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元。在(zài)表内票(piào)据贴现(xiàn)减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇(huì)票较去(qù)年(nián)同期降幅收窄(zhǎi)，同比少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二(èr)

　　贷款拖累在居民端

　　2023年(nián)4月新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增，相(xiāng)比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱排序(xù)，“企业中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居(jū)民中(zhōng)长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)单月净(jìng)偿还规(guī)模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高。

　　总体(tǐ)看，新(xīn)增人民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地(dì)产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信(xìn)贷需求(qiú)不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增(zēng)长（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形成对(duì)比），也意味着目前企(qǐ)业贷款需(xū)求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律看，每(měi)年(nián)前4那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比走势的影响较(jiào)大，这可(kě)能是(shì)驱动(dòng)其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷(dài)款扩(kuò)张的同时，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲企业(yè)存款也有边际改善，4月新(xīn)增规模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在减少。

　　M2同比增(zēng)速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方面，居民(mín)资(zī)产再配置，银行(xíng)理财(cái)规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了(le)2022年(nián)3月以来(lái)的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规(guī)模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多家中小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农(nóng)商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前(qián)偿还房贷规模较高（4月居民中(zhōng)长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政(zhèng)存(cún)款同比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去(qù)年(nián)同期留抵退(tuì)税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建投资相(xiāng)关的高(gāo)频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉开工率(lǜ)、电炉(lú)开工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产率、水泥磨机运(yùn)转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计(jì)，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目(mù)开工(gōng)总投(tóu)资(zī)额(é)约28078.26亿元(yuán)，环(huán)比下降(jiàng)34.0％，不及(jí)去年同期的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时(shí)如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中国经济的环(huán)比增长(zhǎng)动(dòng)能较快(kuài)衰减。

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