文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题(tí)，如果一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那么最大(dà)的问题既不是银行业，也(yě)不是房地产(chǎn)，而是创投(tóu)泡沫。仔细看(kàn)硅谷银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小银(yín)行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就会发现(xiàn)他们的问题其实来源(yuán)相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于(yú)集(jí)中在一个篮子里(lǐ)，但(dàn)事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大(dà)银(yín)行的资本管(guǎn)制大幅加强，银行资(zī)产(chǎn)端(duān)的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债端，这并不是他自己的问题，而是储户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一(yī)般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投。创投泡沫在快速加息中破(pò)灭，一二级(jí)市(shì)场出(chū)现倒(dào)挂(guà)，风投机构失血的同(tóng)时从投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于补充(chōng)经(jīng)营性(xìng)现金流，引(yǐn)发了(le)一连串的(de)挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是(shì)“银行”的问题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就连同时出(chū)现(xiàn)危机(jī)的瑞信，也是在(zài)重仓了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出(chū)现(xiàn)了重大(dà)亏损，进而(ér)暴(bào)露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银(yín)行业来说(shuō)，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的(de)创(chuàng)投(tóu)圈、以及金融资本与创(chuàng)投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商(shāng)业模式(shì)来(lái)说，是重大打击。

　　美国(guó)商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也不(bù)是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流(liú)仓储供不应求，购物中心(xīn)已是(shì)昨日黄花，出问题的(de)是写字楼的空置(zhì)率(lǜ)上升和租(zū)金下跌。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的(de)地(dì)区(qū)是湾(wān)区、洛杉矶和西雅图等信(xìn)息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受(shòu)到了(大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年le)创投企业和科技公司就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问题，既(jì)不(bù)是小型银行的缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭(miè)会(huì)带来怎样的连锁反应(yīng)？这(zhè)些(xiē)反(fǎn)应对经济系(xì)统(tǒng)会带(dài)来什(shén)么影响？

　　第一(yī)，无论从(cóng)规模、传染性还是影响(xiǎng)范围来(lái)看，创(chuàng)投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而(ér)不是债权融资，根据(jù)OECD数据大清道光元年是哪一年，道光元年是哪一年到哪一年dt sdttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股权融资在美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业(yè)贷款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产的比例(lì)为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低(dī)4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的(de)相对隔离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危机(jī)一(yī)样，通过金融杠(gāng)杆和影子(zi)银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像(xiàng)房(fáng)地产(chǎn)是家庭(tíng)和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部财富毁灭(miè)，但不(bù)会带来居民(mín)和企业的广泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式(shì)。上世纪90年代互联网信息(xī)技术的快速发展以及(jí)美(měi)国的信息高(gāo)速公路战略为投(tóu)资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一(yī)幅美好的蓝图，早期快速(sù)增长(zhǎng)的用户量让大家(jiā)相信科技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互联(lián)网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一切(qiè)代价(jià)烧(shāo)钱(qián)抢占市场，资本市场将估值(zhí)依托在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步脱离了(le)企(qǐ)业的实际盈利能(néng)力。更有甚者(zhě)，很多(duō)公司其实算(suàn)不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名(míng)称上添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度(dù)新(xīn)增用(yòng)户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商，用户(hù)数达(dá)到3500万，庞大的(de)用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户增长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四(sì)季(jì)度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同时计入455亿美元支(zhī)出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡(pào)沫(mò)时，纳斯达克(kè)100的利润率(lǜ)最(zuì)低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的自由现(xiàn)金流为-37亿美(měi)元(yuán)。如今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠在线广告和云业(yè)务收入创(chuàng)造了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流(liú)为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的(de)不是(shì)大型科技企业，而是小型创业企业(yè)。

　　考察GICS行业(yè)分类下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市(shì)值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净利润为负(fù)的比(bǐ)例为(wèi)20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)的中(zhōng)位数水平为(wèi)4520万美元，而小(xiǎo)公司这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净(jìng)利润(rùn)中位数水平为2.08亿美元，而小公司(sī)只(zhǐ)有2145万美元。大型科技(jì)企业(yè)创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至(zhì)少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现(xiàn)上显(xiǎn)著强于科网泡沫时(shí)期，而投资银(yín)行的股票抵押(yā)相关(guān)业务(wù)也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未上(shàng)市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮(lún)加息周期导(dǎo)致的创投泡沫(mò)破(pò)灭，受影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街的富人群体，以及低利(lì)率金融(róng)资本与科创投资深度(dù)融合的商业模(mó)式，但很(hěn)难真正伤(shāng)害到(dào)大多数美(měi)国居民、经营(yíng)稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大(dà)型(xíng)科技公司。本轮加(jiā)息(xī)周期带来的(de)仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久的经济衰(shuāi)退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预期(qī)

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