分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融(róng)、M2数据转弱符合我们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居(jū)民超额储蓄大(dà)概(gài)率仍会继续积累，较难大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居民存款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿(yì)，相比(bǐ)去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫(yì)情因素(sù)消退，居民仍(réng)在(zài)积累(lèi)超额储蓄。我们认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未来(lái)收入预期悲(bēi)观的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上掩(yǎn)盖(gài)了其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民超额(é)储蓄的释(shì)放将(jiāng)是(shì)一(yī)个较(jiào)为缓慢(màn)的过程。对于后续信用表现，预计二季(jì)度(dù)市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工(gōng)具，我们判(pàn)断二季度货币政策主要体现结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降(jiàng)息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信(xìn)贷增速(sù)持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金(jīn)融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信(xìn)贷对(duì)后续2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天或有透支》中提示了一(yī)季度信贷的大体量投放或对后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观(guān)点得(dé)到验证。

　　4月(yuè)信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强、居民弱(ruò)特(tè)征(zhēng)：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比(bǐ)少增约241亿元，其中，短期、中长期贷(dài)款分别减少(shǎo)1255、1156亿元，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿(yì)元，同(tóng)比多增约1055亿元，其中(zhōng)，短期贷款减(jiǎn)少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资增加1280亿(yì)元，同比变(biàn)动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿(yì)元；非银贷款增加2134亿(yì)元，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月(yuè)企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重(zhòng)达到97.5％和92.8％的(de)较(jiào)高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值(zhí)。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创(chuàng)、绿色）、普惠小微等领域是主(zhǔ)要投(tóu)向，地产(chǎn)为(wèi)边际增(zēng)量。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一(yī)季度基建中长期贷(dài)款(kuǎn)新增2.16万亿元(yuán)，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年(nián)报(bào)业(yè)绩发布会(huì)上表示今年绿色、基建(jiàn)、科创将是(shì)重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于去年该(gāi)状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录(lù)得大幅同比(bǐ)少增。值得注意(yì)的是(shì)，票据-同(tóng)存利差4月末略有上行，体现供需(xū)关系略(lüè)有反转(zhuǎn)，相关(guān)市场观(guān)点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布(bù)的报告《4月数(shù)据(jù)预测(cè)：价格向下，盈利承压，制(zhì)造业(yè)投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅增加(jiā)，而是来自企业(yè)贴现量增加所致（票(piào)据利率下(xià)行导致企业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或(huò)反映(yìng)4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即使(shǐ)有去年的低基(jī)数，仍然表现较弱，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的(de)居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再次出现同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增(zēng)幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销(xiāo)售(shòu)相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居民贷款多月仍(réng)有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖(nuǎn)。

　　4月非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷款季节性大增，且银行间(jiān)体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步(bù)导致(zhì)社融口径(jìng)信贷明显低于人(rén)民币(bì)贷(dài)款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融(róng)新(xīn)增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增量为1.22万亿（同比多(duō)增2729亿元(yuán)），与(yǔ)我(wǒ)们(men)预期的1.55万亿(yì)更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增速持平前值(zhí)于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要(yào)来自未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票(piào)、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑(duì)汇票(piào)减少1347亿元，同比(bǐ)少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折合人民币减少319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进(jìn)口相(xiāng)关(guān)度(dù)较高(gāo)，表现也较(jiào)为匹配。政府债券净融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿(yì)元。委托贷款增(zēng)加83亿(yì)元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量(liàng)或来自公(gōng)积金贷(dài)款；信(xìn)托(tuō)贷款增加(jiā)119亿(yì)元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定(dìng)“支持开发贷款、信托贷款等(děng)存量融资合理展期”，金(jīn)融(róng)机构继续积极(jí)落(luò)实，支(zhī)撑信托(tuō)贷(dài)款数据(jù)，且融(róng)资类(lèi)信托(tuō)若依据存量比例压降，则每年压降规模也是(shì)同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是直接融资(zī)项目(mù)：企业债券(quàn)净(jìng)融资2843亿(yì)元，同比少809亿元；非金融企(qǐ)业境内股票融资993亿(yì)元，同比少173亿(yì)元(yuán)。受(shòu)信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债(zhài)务(wù)融资需求回暖(nuǎn)的影响，企(qǐ)业债券融资稳定(dìng)，保持了今年以(yǐ)来的(de)修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落(luò)但仍处高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我(wǒ)们的预测值完全(quán)一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财(cái2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天)政(zhèng)支出大概(gài)率保持前置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年(nián)基数走高使得(dé)增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去年基数上行、今年(nián)4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进(jìn)入五一假期，受益(yì)于居民消费(fèi)、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄存款部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推升M1增(zēng)速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因素是企业活期存款(kuǎn)，其(qí)与消费类相关行业的现金流直接关联，由于我们判(pàn)断居(jū)民消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能(néng)相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速大(dà)概(gài)率逐(zhú)步上行(xíng)，但速(sù)度较为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月(yuè)末M0同比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回落(luò)0.3个百(bǎi)分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失(shī)衡(héng)，三(sān)四线城市及农村地(dì)区(qū)经济(jì)改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续(xù)积(jī)累

　　我们想继(jì)续提(tí)示居民超额储蓄仍在继续积累，预(yù)计未(wèi)来较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据(jù)，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)较上(shàng)月继续增加约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去年末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符(fú)合我们(men)此前(qián)的判断。我们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级(jí)是导致居民对(duì)未来收(shōu)入预期(qī)悲观的根本性原(yuán)因，疫(yì)情在(zài)一(yī)定程度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户存款减少1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存款减(jiǎn)少1408亿元，财(cái)政(zhèng)性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机(jī)构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们(men)认为主要(yào)是由于季节性，这与银行季末冲存款、季初居民存款资(zī)金(jīn)重新流入理(lǐ)财产(chǎn)品相关；同时，今年也受假(jiǎ)期影响，4月末(mò)已进入五一(yī)假期(qī)，居民消费活(huó)动(dòng)使得储蓄得(dé)到部分释放(fàng)（另一个角度观察(chá)，4月受(shòu)企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元(yuán)，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就(jiù)是受(shòu)五一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应(yīng)）。但总体看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往(wǎng)历(lì)年(nián)4月并(bìng)不算大，2021年(nián)4月居民存(cún)款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度(dù)高于今(jīn)年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半(bàn)年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度信贷(dài)的(de)大规模投放或对后续(xù)月份有所(suǒ)透(tòu)支，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波(bō)动(dòng)或明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开(kāi)门红”意愿较强，并普遍担忧(yōu)后续利率(lǜ)继(jì)续(xù)下行带来的(de)净息差压(yā)力(lì)，因(yīn)此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这会导致后续的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末(mò)政治(zhì)局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准(zhǔn)有力，形成(chéng)扩大(dà)需(xū)求的合(hé)力”，政策基(jī)调和表(biǎo)述延续了去年底中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认为“精准有力(lì)”更加强(qiáng)调货币(bì)政策(cè)的结构性发力，即精准滴(dī)灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将(jiāng)以结构性调控为主(zhǔ)，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主导作用。根据央行官(guān)方数据(jù)，截至今年3月末，我国(guó)结构性货(huò)币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去年末(mò)是64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值(zhí)得注意的是，央行于(yú)1月、2月分(fēn)别新创设(shè)房(fáng)企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划两项结构性政(zhèng)策工具，额(é)度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均(jūn)针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行后续将继续(xù)强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性(xìng)政策(cè)将继续强化(huà)使用。

　　其三，去年5、6、9月(yuè)在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻(lín)月份间的(de)信贷表(biǎo)现(xiàn)波动较(jiào)大，这也将对今年(nián)的各月构(gòu)成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个(gè)季度合计看，信贷增(zēng)量或(huò)有同比少增，信贷增速也(yě)将是逐步小幅回落的趋势，预计信贷年末(mò)增(zēng)速(sù)10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信(xìn)贷体量的判断，我们(men)测算(suàn)一季度信贷(dài)增(zēng)量(liàng)占全年(nián)比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极(jí)高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次降准的判断(duàn)。由于下半(bàn)年(nián)经济(jì)下行及失(shī)业压力均可能(néng)加大(dà)，降准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月起(qǐ)MLF到期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能在四季度进(jìn)入降(jiàng)息周期，中美两国(guó)基本面(miàn)差+货币政策差收敛，我国将出现国际(jì)收支、汇率(lǜ)改善机会，货(huò)币政策宽松(sōng)空(kōng)间(jiān)进一步打开，形成降息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的(de)增(zēng)速水平即为全(quán)年(nián)低点，在企(qǐ)业债券、表外(wài)票据(jù)有望同比多增的情况(kuàng)下，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维持震荡走升(shēng)，预计(jì)年末升(shēng)至10.3％左右，与名义GDP增速基(jī)本匹配；预(yù)计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提示(shì)

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险加剧(jù)，居民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信(xìn)用持(chí)续不及预期(qī)。

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