平(píng)安首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美(měi)国通(tōng)胀如期回(huí)落。2023年4月美国(guó)CPI和核(hé)心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个(gè)百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布后，市(shì)场对(duì)政(zhèng)策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升(shēng)至90％以上，且进一步(bù)押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环(huán)比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％。原因在(zài)于(yú)，能源价(jià)格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下(xià)降，以及二手车价格止(zhǐ)跌回升。这说明，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)理解，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等(děng)消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分(fēn)项的反弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀反弹风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走势，市场很(hěn)容易对(duì)美国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽视(shì)通胀环比走(zǒu)势的韧性(xìng)。但三季(jì)度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们(men)进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通胀超(chāo)预期上(shàng)行(xíng)的可能性：第一，汽(qì)车(chē)价格可能(néng)超预期上行。一季度(dù)美国(guó)汽车消费(fèi)回升，可能夯(hāng)实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同(tóng)比(bǐ)增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期(qī)下半年(nián)美国住房租(zū)金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房价(jià)与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房(fáng)屋空置(zhì)率更处于(yú)历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻(zǔ)碍住(zhù)房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持(chí)强劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护(hù)油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经(jīng)济(jì)的负面影响，继而(ér)可能进一步计(jì)入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预(yù)期仍(réng)有下修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可(kě)能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期上(shàng)升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场进一步(bù)押注美联储6月不加息、下半年(nián)降息。但值得(dé)注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半年，当基数效应利好不再，美(měi)国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且不排除(chú)超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住(zhù)房租金回(huí)落(luò)滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的(de)风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美(měi)国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)将较难降息(xī)，美国中期经济衰退风险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值(zhí)和预(yù)期，核(hé)心CPI同比持平于(yú)预(yù)期(qī)、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已(yǐ)连续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分(fēn)项(xiàng)环(huán)比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医(yī)疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品(pǐn)分项(xiàng)连续2个月环比零(líng)增长，家(jiā)庭食品价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其(qí)中，能(néng)源服(fú)务环比-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能(néng)源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来最大(dà)涨(zhǎng)幅，其中二手车和(hé)卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中(zhōng)住(zhù)房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连(lián)续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公布后，市场对政(zhèng)策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美(měi)股(gǔ)纳指和(hé)标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指数小幅下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联(lián)储停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议(yì)息会(huì)议的加权(quán)平均利(lì)率(lǜ)预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降低至4.26％，即市场进(jìn)一步押(yā)注(zhù)下半年(nián)降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下跌，10年(nián)美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美(měi)国(guó)CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高(gāo)位，而能(néng)源价(jià)格回(huí)落对(duì)CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回(huí)落，美(měi)国CPI能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房租(zū)金环比(bǐ)增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我(wǒ)们在(zài)此前报告(gào)中已提示(shì)，在美国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给(gěi)因素改善效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字有(yǒu)明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是(shì)，美(měi)国核心通胀的韧性与(yǔ)居(jū)民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季(jì)度，美国个(gè)人消费支出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季(jì)度美国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达(dá)2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的(de)反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民(mín)消(xiāo)费(fèi)的韧性，不仅得(dé)益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄(xù)、薪(xīn)资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自居民收入和财(cái)富分配的(de)改善(shàn)、财(cái)产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费(fèi)预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国消费韧性(xìng)的三点思(sī)考——兼评美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险值得关注(zhù)

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设是，2023年内美国(guó)CPI环比(bǐ)增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走(zǒu)弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供给(gěi)冲(chōng)击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调(diào)同比或分(fēn)别达到(dào)3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由(yóu)于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走势，即便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高(gāo)位(wèi)，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间(jiān)，市场很容易对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好(hǎo)不再(zài)，在基(jī)准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。受2021年初(chū)财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用(yòng)品消费一(yī)度爆发式(shì)增长，但自2021年下半(bàn)年以(yǐ)来逐(zhú)渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费(fèi)需(xū)求并未完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国(guó)际供应链(liàn)继续修复(fù)，加上多(duō)数电动汽车(chē)企业打响“价(jià)格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季(jì)度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现正增(zēng)长。更高频的数(shù)据(jù)也(yě)印证了美国汽车消费(fèi)回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比(bǐ)增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财务(wù)状况，也会限制(zhì)其(qí)继续(xù)降价(jià)的空间。此外(wài)，美国商务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同比增(zēng)速下降至(zhì)1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第(dì)二，房租(zū)回落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年(nián)中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下半(bàn)年美国住(zhù)房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房(fáng)租韵母带ao的字有哪些，带韵母ao的字有哪些字金回落的(de)斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增(zēng)速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘(chén)，但全球能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶(tǒng)/日，主要(yào)得(dé)益(yì)于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未来也不(bù)排除采取新的(de)行动(dòng)。2022年(nián)下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧佩克+更频(pín)繁(fán)地(dì)调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克(kè)+意外宣布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行(xíng)危机再(zài)起，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙(shā)特财政盈亏平(píng)衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧洲能(néng)源(yuán)形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿(yì)立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)风险(xiǎn)再起，原油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果年(nián)末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基(jī)本符合(hé)美(měi)联储2022年12月(yuè)的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为(wèi)明确地表示2023年可能(néng)不(bù)会降(jiàng)息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美(měi)联储(chǔ)选择降息的底气可能不足。截(jié)至目(mù)前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面影响，继而可能进一(yī)步计入(rù)中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力(lì)仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期(qī)仍(réng)有下(xià)修空间；在(zài)通胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超预(yù)期(qī)下(xià)行，美(měi)联储降息超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

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