摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及(jí)2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负，且低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市(shì)商(shāng)品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企(qǐ)业(yè)贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表(biǎo)外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多(duō)增(zēng)，指向(xiàng)结构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对(duì)充裕，部分额度给(gěi)金融(róng)企业投放贷款(kuǎn)。

　　居(jū)民存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家(jiā)理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向(xiàng)消费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但(dàn)仍低于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷(dài)款偏弱(ruò)之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率(lǜ)不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能(néng)仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕(rào)政策利率波(bō)动”的要求(qiú)下(xià)，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回(huí)购(gòu)利率可能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是(shì)否(fǒu)出(chū)现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政政策出(chū)现超预(yù)期调整(zhěng)。流(liú)动性(xìng)出现超预期(qī)变(biàn)化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社(shè)融(róng)1.22万亿(yì)元，预期1.72万亿元，前值5.白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿(yì)元，预(yù)期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预(yù)期值(zhí)来(lái)源于Wind）。

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　　居民(mín)融资再度转负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不(bù)及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅(fú)正增，但去(qù)年同(tóng)期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿(yì)元，同(tóng)样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居(jū)民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短(duǎn)贷-1255亿元；中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反(fǎn)映居民融(róng)资需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资(zī)也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷(dài)款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期的5784亿元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的(de)平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增(zēng)表内票据融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票据利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据下降，指(zhǐ)向票据供给(gěi)相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相(xiāng)对充裕(yù)，在满足(zú)实体(tǐ)融(róng)资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向(xiàng)好(hǎo)，中长期(qī)贷款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多(duō)4017亿(yì)元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业(yè)债(zhài)净融(róng)资2843亿元(yuán)，与一季度的平均值(zhí)2827亿元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城(chéng)投净融资(zī)方面，4月城投债发(fā)行7292亿元(yuán)白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去年同期(qī)。4月(yuè)社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府(fǔ)债净发(fā)行4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年5-6月地(dì)方新增债主(zhǔ)要发行提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债净发行规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节(jié)性规(guī)律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不过(guò)中长期贷款仍在多增，指向结构较(jiào)好。接下来重点(diǎn)关注(zhù)居民融(róng)资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存款(kuǎn)活(huó)化过程。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿(yì)元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元(yuán)。居民存款结(jié)束(shù)了(le)连(lián)续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民存款可能有几个去向，一(yī)是(shì)3月末回表的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月(yuè)理财规模的增(zēng)长(zhǎng)，4月理财规模增约1.2万亿元(yuán)至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风(fēng)险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在现金管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金用于小长假(jiǎ)消费，对应部(bù)分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居(jū)民存款减少(shǎo)，或转为企业(yè)存款等。此外，4月物价下降和(hé)就(jiù)业(yè)压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比(bǐ)下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制(zhì)约了居民消费需求释放，使得储蓄意(yì)愿维持高位，居(jū)民加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿元(yuán)，去(qù)年(nián)同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元（主要对应企(qǐ)业(yè)活期(qī)存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年(nián)6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏(piān)低。企(qǐ)业存款活化(huà)程度略(lüè)有(yǒu)改善(shàn)，但幅度(dù)有限。4月企业存款结(jié)构数据尚未发(fā)布，观(guān)察3月数据(jù)，新(xīn)增企业定期(qī)存(cún)款(kuǎn)1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业(yè)存款活化(huà)略(lüè)有改善(shàn)；居民存款转(zhuǎn)为(wèi)同比少增，部分(fēn)可能(néng)转回(huí)银行理财。

　　3

　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些(xiē)因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政收(shōu)支(zhī)差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而(ér)去年同(tóng)期仅为410亿(yì)元，因去年退(tuì)税规(guī)模较(jiào)大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府(fǔ)债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支出(chū)）2592亿元，而(ér)去年同期财政收(shōu)支差额(é)为-2950亿(yì)元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿元和(hé)2462亿元。由(yóu)此可(kě)知，4月(yuè)财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近(jìn)。

　　二是(shì)存款缴准，4月新(xīn)增居(jū)民和企(qǐ)业(yè)存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以加(jiā)权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化(huà)不大。

　　结合央(yāng)行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估(gū)计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下(xià)降约0.4个(gè)百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动调(diào)配(pèi)，这给(gěi)五因素法(fǎ)测算超储带来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上旬的流动(dòng)性来(lái)看，金融(róng)体系资金(jīn)供(gōng)给量(liàng)较为充裕，使(shǐ)得(dé)资(zī)金(jīn)利率维持低(dī)位。

　　4

　　利(lì)率策略：债(zhài)市对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅上行基(jī)本回到数据发(fā)布前的状(zhuàng)态，对社融(róng)不及预期的(de)利多反应钝化。对(duì)债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱(ruò)，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要(yào)支(zhī)撑因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际放(fàng)缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定(dìng)程(chéng)度的预期。不过新增居民(mín)贷款弱于去年同(tóng)期(qī)，可(kě)能超出了预期(qī)。面对社(shè)融(róng)转弱，长端利(lì)率(lǜ)先下后上(shàng)，可能(néng)反映出市场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱，后(hòu)反映对政策发力的担忧，部分资(zī)金选择止盈。对(duì)比3月强(qiáng)于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存(cún)款下降，或主要是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规(guī)模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速(sù)小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银(yín)企业新(xīn)增贷款2134亿；3月(yuè)金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债(zhài)表数据中，其他(tā)存(cún)款性公司对其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未(wèi)发布）；4月(yuè)银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱(ruò)，带来的流动(dòng)性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票(piào)据利率曲(qū)线下移(yí)提供了基础。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在(zài)《利(lì)率债(zhài)赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利差，两次(cì)降息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年(nián)国债收(shōu)益降至2.7％附(fù)近，能否继续(xù)下行可(kě)能(néng)更(gèng)多依赖白凉粉是什么东西在哪可以买到呢 白凉粉是凉性的吗于降(jiàng)息预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是(shì)降(jiàng)息预(yù)期是否继(jì)续升温(wēn)。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概(gài)率(lǜ)不高，还(hái)要进一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利率波(bō)动”的要求下(xià)，银行间(jiān)资金利(lì)率持(chí)续低于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本(běn)文假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或海(hǎi)外货币(bì)政策出(chū)现超预期(qī)变化(huà)，国内货币政(zhèng)策相(xiāng)应(yīng)可(kě)能(néng)出现超预期调整。

　　财政(zhèng)政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设(shè)国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出现超预期调整。

　　流动性(xìng)出现超预期变(biàn)化(huà)。本(běn)文(wén)假设(shè)流动性维持充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放(fàng)少于往年(nián)同期(qī)，流动(dòng)性(xìng)可能(néng)出现超预期(qī)变化(huà)。

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