“现在的房地(dì)产很难再出现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思(sī)睿集团合(hé)伙人(rén)、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分(fēn)化的(de)愈加明(míng)显，让(ràng)机(jī)构和投资(zī)者的关注度从板块向单个标的转(zhuǎn)移。上海利(lì)檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产都(dōu)已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了底部，再往下的空间已经不大了。

　　三道红线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重(zhòng)要(yào)参考

　　那么如何寻找房(fáng)地(dì)产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进行选择，需要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外(wài)，洪(hóng)灏指出，需要满足以(yǐ)下三个基准：有(yǒu)大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关(guān)注一下今(jīn)年房(fáng)地产的开发(fā)资(zī)金来源，可(kě)以发现，其实银行的信贷倾(qīng)向是(shì)不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企(qǐ)的主要资金(jīn)来源来自新(xīn)盘的销售。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情况(kuàng)相雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗较一般。再关注(zhù)一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主(zhǔ)要还是那(nà)些有国企背(bèi)景的房企，民营房企相(xiāng)对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一(yī)个很明显的分化，无论是在销售，还是融资等各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现(xiàn)在有国资(zī)背景(jǐng)的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但(dàn)没有国资背景的(de)民(mín)营房企股价大多(duō)表现很一般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地产行业内，我(wǒ)们的逻(luó)辑(jí)是，“寻找最后的(de)赢家(jiā)”。而(ér)具(jù)体到如(rú)何(hé)挖掘，我(wǒ)们会特(tè)别重(zhòng)视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率(lǜ)）是不是行业内(nèi)的最低(dī)水平；利润(rùn)率是(shì)不是(shì)行(xíng)业内最高的；融资成(chéng)本是否是行业内最低的；建安(ān)成本是(shì)否也是业内最(zuì)低(dī)的；这些(xiē)都是我(wǒ)们看(kàn)重的一家房企的综合成本。

　　需要注(zhù)意的(de)是，能够(gòu)同时满(mǎn)足(zú)上述条件的房企并不(bù)多。即便是在国(guó)央(yāng)企中，仍有部(bù)分房企出(chū)现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情况(kuàng)，且(qiě)有逐渐恶(è)化的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城(chéng)投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光(guāng)明(míng)地(dì)产、云南城投、首(shǒu)开股(gǔ)份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了(le)“三道红(hóng)线(xiàn)”中(zhōng)的(de)两条。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其(qí)重蹈覆(fù)辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便是有着(zhe)较稳健特(tè)色的国央企(qǐ)房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一(yī)步考验着(zhe)国央企的资金链情况(kuàng)。

　　对房企而言，扩(kuò)张速度的张弛(chí)有度尤(yóu)为重要，节奏(zòu)把握准确，有助(zhù)于房企储(chǔ)备优(yōu)质“弹药”；但过于乐观的预(yù)判未来市(shì)场，以(yǐ)及过于激进的扩张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以其配置的一家房企进(jìn)行举(jǔ)例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的净借贷比例(lì)都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这(zhè)家房企(qǐ)明(míng)显感觉到机会(huì)来(lái)了，其开始(shǐ)在(zài)一线城市进行(xíng)大(dà)举拿(ná)地，净负(fù)债(zhài)率(lǜ)也由此(cǐ)前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨了接(jiē)近(jìn)三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房企新购(gòu)入地块(kuài)也实现了快速的(de)开(kāi)盘利用率，预(yù)计今年会有更多(duō)的楼盘入市。像这类企业就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在(zài)于它本身(shēn)储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中在(zài)强(qiáng)二线和二线(xiàn)城市；另一方面，它(tā)的扩(kuò)张是有节制地扩张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒(xǐng)道，与之相反，有些房(fáng)企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽(suī)然说，见到机(jī)会时(shí)要(yào)出手，但(dàn)出(chū)手的章法(fǎ)仍要小心，如(rú)果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得(dé)太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如(rú)何来衡量一家房企的扩(kuò)张(zhāng)速度(dù)是否激进(jìn)？陈昊扬向《红(hóng)周刊》表示，主要(yào)还是看(kàn)房企的净(jìng)负债(zhài)率水平，在我(wǒ)看来，这(zhè)个(gè)比例如果超过(guò)60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看(kàn)出，这一标(biāo)准(zhǔn)要比“三道红线(xiàn)”对(duì)房企的净负债(zhài)率(lǜ)要(yào)求不得高于(yú)100％要更(gèng)加严格。陈昊扬(yáng)解释(shì)，当前房地产行业的(de)复苏速度并没(méi)有那么(me)快，所以要(yào)规避(bì)公司(sī)净负债率提(tí)高到一个比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳理发现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城中国、保利发展(zhǎn)等房企2022年(nián)净负债率都在(zài)60％之(zhī)上。其中，中交地产净(jìng)负债率持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是(shì)，华(huá)润置地(dì)、中国(guó)海(hǎi)外发展、万(wàn)科A、滨江集团(tuán)、招商(shāng)蛇口、龙湖集团(tuán)等(děng)房(fáng)企在(zài)践行较积极的拿地策略的同时，也(yě)较好地控制了公司的扩(kuò)张(zhāng)速度与净负债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别(bié)民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际上(shàng)，他们是以(yǐ)同一筛选(xuǎn)标准来看国央企(qǐ)与民营房(fáng)企，但(dàn)在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国(guó)央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资渠(qú)道也(yě)更顺畅，能够做到想融就融，这样，国(guó)央企自(zì)然而然就具有天(tiān)然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也(yě)并(bìng)不意味着(zhe)，民(mín)营(yíng)企业中就没有(yǒu)“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发现，仍有(yǒu)少(shǎo)数民营(yíng)房企同(tóng)样受到机构的青睐(lài)。比如(rú)，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东中新进了“中国工商银行股(gǔ)份有限(xiàn)公司－景顺(shùn)长城中国回(huí)报(bào)灵(líng)活配置混合型证券投资基金”“全国社保(bǎo)基金(jīn)一一六组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿(yì)私募珠海阿巴马资产管(guǎn)理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根据一季(jì)报(bào)，该(gāi)资产(chǎn)公司的几(jǐ)只产品合计(jì)持有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青睐，和其自身的(de)基(jī)本面表现存在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集团仍(réng)是表现出较强的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江集(jí)团(tuán)在业绩表(biǎo)现、销售规模、新增土(tǔ)储(chǔ)、股(gǔ)价表现(xiàn)等(děng)多维度都(dōu)表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨(bīn)江(jiāng)集团扣非(fēi)归(guī)母净利润依次为21.27亿元(yuán)、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根(gēn)据近期发布(bù)的2023年(nián)一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集(jí)团更(gèng)是实现了扣(kòu)非(fēi)归母净利润5.41亿元(yuán)，同比(bǐ)增长(zhǎng)134.07％。

　　在房地(dì)产“青(qīng)铜时代(dài)”仍(réng)能保持自身业(yè)绩的(de)持(chí)续(xù)增长，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎根杭州的(de)战略布局关(guān)系密切。根据(jù)2022年年报，滨江集(jí)团有近七成营收来自杭州(zhōu)地区(qū)，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房企(qǐ)销售(shòu)排名第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团(tuán)在杭州(zhōu)的土(tǔ)储(chǔ)补(bǔ)充同样较为积极，根(gēn)据诸葛(gé)找房(fáng)、住在杭(háng)州网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地金额依次(cì)为(wèi)404.6亿元(yuán)、雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江(jiāng)集团在杭州的较突出表现，也让滨江集团的房企(qǐ)排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企排(pái)名已(yǐ)冲进前(qián)十(shí)，根据中指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位。

　　值得(dé)注意的是(shì)，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了超(chāo)一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来多家机构的集中(zhōng)调(diào)研(yán)。滨江集(jí)团发布公告表示(shì)，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研。

　　产业链(liàn)布局重点移至存量(liàng)赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开发只是房地(dì)产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游(yóu)主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应商，而下(xià)游应用行业(yè)主要包括中介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产(chǎn)开发环节(jié)与上游材料端(duān)息(xī)息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足(zú)导致上(shàng)游不被看好(hǎo)，机(jī)构寻(xún)觅个股阿尔法(fǎ)的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量(liàng)房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消费(fèi)属性(xìng)的家装家居领(lǐng)域，我们相对看好，因为居民保有的(de)住房规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新(xīn)的需求也会越来越多。美国过(guò)去的数据(jù)充(chōng)分(fēn)说(shuō)明了这(zhè)一(yī)点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家(jiā)具消(xiāo)费(fèi)的增(zēng)长却一直都(dōu)很(hěn)好。对于(yú)地(dì)产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装相关的(de)行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相关赛道龙(lóng)头年内表现的(de)统计(jì)，目前暂(zàn)居(jū)前两(liǎng)位的都是(shì)来自家纺赛道的公司，它们分别是富安娜和水星家纺，特别是前(qián)者在月线(xiàn)连收七(qī)根(gēn)阳线(xiàn)的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今涨幅已(yǐ)经逼(bī)近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产(chǎn)品的(de)研(yán)发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季(jì)度报告(gào)显示，报告期内，富安娜(nà)实现(xiàn)营业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不(bù)过(guò)实现归属于上市公(gōng)司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十大流(liú)通股股东(dōng)来(lái)看，能够发现该股早已成为基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发现(xiàn)、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募(mù)的(de)明(míng)河2016，都在其(qí)中出(chū)现，占据了半壁江山。需要强调的是(shì)，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是价(jià)值(zhí)派基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产产业(yè)链(liàn)股票还有金(jīn)地集团和大亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费(fèi)复(fù)苏进程缓慢等多因素一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露(lù)出曙光，家居板块中年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最好的是志邦家(jiā)居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨(zhǎng)已经超过(guò)23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司(sī)的十大(dà)流(liú)通股股东来看，《红周刊》发现广发基金经理(lǐ)罗洋慧眼独雨水淋过的衣服晒干还能穿吗，雨水淋过的衣服晒干还能穿吗(dú)具，一季报中他管理(lǐ)的广发策略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了持股，而这两(liǎng)只产品也(yě)成(chéng)为志(zhì)邦家(jiā)居十(shí)大流通(tōng)股股东中(zhōng)仅有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎(hū)对于定制家居类(lèi)标的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱柜中，他管理的(de)全(quán)部三只产品均(jūn)登榜十大流通股股(gǔ)东(dōng)，其也成为(wèi)他的独(dú)门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺外(wài)，下游的物业(yè)股也(yě)越来(lái)越被机构所(suǒ)青睐，不(bù)过这类标(biāo)的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分(fēn)析：“物业服(fú)务不是一(yī)个高(gāo)毛利的行业(yè)，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的是(shì)市(shì)场化应该(gāi)挣的(de)钱(qián)，以(yǐ)我曾经买的绿城服务为(wèi)例，它在中高端楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每(měi)年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的(de)大部分项(xiàng)目到期之(zhī)后，经过两三轮合(hé)同周期还(hái)能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产(chǎn)品提价的公(gōng)司很少，因为物业公司很容易一开始是(shì)挣(zhēng)钱的，后面因为保安这些固定人(rén)员(yuán)成本的年度增长，不过服务没有特别(bié)好，客户没有那么满意，能做到(dào)提价难度是非常大的。但(dàn)是该公司能在业内做到到(dào)期之后(hòu)提价率比较(jiào)高，这跟(gēn)它的定位(wèi)和(hé)比较好的(de)服务(wù)是(shì)有关(guān)系的。”他(tā)进一步强(qiáng)调。

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