平安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天量”投(tóu)放后(hòu)，2023年(nián)4月(yuè)社融(róng)增长明显(xiǎn)降(jiàng)温(wēn)，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次(cì)低点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表外融资和直(zhí)接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)和信托贷款小幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去(qù)年同期(qī)有所下降，主因债券到(dào)期规模较大。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至(zhì)5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债额度(dù)，期(qī)间空档可能拖累政府债(zhài)融(róng)资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷款(kuǎn)。新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增(zēng)量不(bù)足，居横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡(dàn)季(jì)的数据(jù)，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一(yī)方面，企(qǐ)业(yè)中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增(zēng)后(hòu)，4月又创历史同期新高，仍能有效发(fā)力；另(lìng)一(yī)方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据(jù)高增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)市(shì)场化(huà)改革(gé)较快(kuài)推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息(xī)差压(yā)力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的进一步下调(diào)“蓄力(lì)”。

　　从货币(bì)供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其(qí)变(biàn)化的主(zhǔ)因(yīn)。在贷款扩张的(de)同(tóng)时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银(yín)行理财规模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2形成拖累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数(shù)变化(huà)也有较强影响。3）居(jū)民存款同比(bǐ)少增。横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图ng>考虑到4月多家中小(xiǎo)银行下调(diào)挂牌存(cún)款利率、银行(xíng)理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动(dòng)因(yīn)素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向(xiàng)消费规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财(cái)政存款同比(bǐ)大(dà)幅多增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目(mù)开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支(zhī)持力度可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅度较小，但与名义GDP增速对(duì)比(bǐ)看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的社融增速(sù)也应足够与之匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续需(xū)通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方式扩大总需求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回(huí)升势头。

　　一

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表(biǎo)现乏力。2023年4月(yuè)新增社会(huì)融(róng)资规(guī)模为1.22万(wàn)亿元，同比多增2873亿元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑(lǜ)到(dào)去(qù)年同期疫(yì)情多点散发、社(shè)融一度触“冰(bīng)”的(de)低基(jī)数(shù)效(xiào)应，以及今年一季度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用(yòng)”压力(lì)有所显现。从分(fēn)项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人(rén)民币贷款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年(nián)同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有(yǒu)所(suǒ)少减。

　　另一方面，表外融(róng)资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖累(lèi)新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非金融企业境内股票(piào)融资分别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模(mó)持续高(gāo)于去年同(tóng)期(qī)，但到(dào)期(qī)偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资(zī)构成(chéng)拖累。截至(zhì)2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元(yuán)民营企业债券融资支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开始投放使用，相(xiāng)关政策支(zhī)持还有待落地(dì)。

• 　　二则(zé)，政府(fǔ)债融(róng)资规模同比(bǐ)多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前置(zhì)发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方债(zhài)额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余(yú)批次(cì)的地方债额度，且提前批的剩(shèng)余发行额度不及万亿(yì)。如果近期(qī)下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏(zòu)，经过地(dì)方政府项目(mù)额度分配、预(yù)算调整程序，剩(shèng)余批(pī)次(cì)地方债可(kě)能至(zhì)6月(yuè)中下旬(xún)才(cái)能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相比去(qù)年同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比(bǐ)少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷(dài)款，房(fáng)地产销售(shòu)低(dī)迷使其增(zēng)量不足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能(néng)够有效(xiào)发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持实(shí)体经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的(de) 进(jìn)一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一(yī)方面，从历(lì)史规律看，每年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主(zhǔ)要原因。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善(shàn)，4月(yuè)新(xīn)增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩(kuò)张(zhāng)乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另(lìng)一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数的(de)变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居(jū)民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因(yīn)素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限(xiàn)。4月以来(lái)多家(jiā)中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市(shì)场需求火热，居民提(tí)前偿还房贷规模较(jiào)高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还(hái)规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他指标看，财政对实体经济的支持力度可能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关的高频指标出现了下行的苗头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独(dú)立焦化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水(shuǐ)泥(ní)磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等指标环比走弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额同环(huán)比(bǐ)较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各(gè)地重大项目开工(gōng)总投(tóu)资额约28078.26亿元，环(huán)比(bǐ)下降34.0％，不及(jí)去(qù)年同(tóng)期(qī)的半(bàn)数(shù)）。从4月金融数(shù)据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。