文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位(wèi)持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要(yào)是(shì)源(yuán)于(yú)：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好(hǎo)，导致银(yín)行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。③资(zī)金较为(wèi)拥挤导(dǎo)致(zhì)债(zhài)市敏(mǐn)感度(dù)增加。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行(xíng)空间有(yǒu)限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度(dù)加(jiā)大，建(jiàn)议(yì)投(tóu)资者关注资金面(miàn)的边际变化，警惕流(liú)动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以及头寸管理的影响(xiǎng)。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日)续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更(gèng)大。从隔夜利率角度(d当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ù)观察(chá)，银(yín)行与非银(yín)机(jī)构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率(lǜ)的期限利差(chà)也明(míng)显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂(guà)。我(wǒ)们认(rèn)为税期结束，资金不松(sōng)，主要(yào)有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货(huò)币政策力度边际(jì)转弱(ruò)。

　　稳健的货(huò)币政策坚持(chí)以我为(wèi)主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持(chí)货币信(xìn)贷合理增长，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追求经(jīng)济提振的同(tóng)时，也注重防范市(shì)场过热带来的金融(róng)风险。在(zài)满足(z当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日ú)广义流动性供需匹配的前提下(xià)，货币工具力(lì)度(dù)可能会有所回(huí)摆。从央行的具(jù)体操(cāo)作上(shàng)来看，MLF小幅增量续做，逆(nì)回(huí)购(gòu)投(tóu)放(fàng)低量(liàng)操作(zuò)，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示(shì)后续政策将更加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋(qū)于谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放(fàng)情况(kuàng)较好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿与能力(lì)降(jiàng)低。

　　4月(yuè)18到19日税期缴款，而4月(yuè)通常(cháng)是(shì)缴税大月，因(yīn)此走款(kuǎn)可能对银行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此(cǐ)外(wài)，参考近期(qī)票据(jù)利率走势，预(yù)计信贷增速较一(yī)季度将会(huì)有(yǒu)所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持同比(bǐ)多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银(yín)行系(xì)统(tǒng)整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为拥(yōng)挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱性和敏感度增加，且(qiě)投(tóu)资(zī)者(zhě)对于(yú)未来一个(gè)月资(zī)金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加(jiā)杠(gāng)杆情绪有所降温，但依然处于(yú)历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此(cǐ)外投(tóu)资者对货币政策力度以及跨月资金面情(qíng)况仍存担(dān)忧，使(shǐ)得市场(chǎng)上(shàng)对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期临(lín)近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期限被(bèi)动(dòng)拉长，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度(dù)较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策(cè)与基本面预期(qī)交易，预计利率(lǜ)以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影(yǐng)响(xiǎng)。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏节奏不及预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收紧。

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