摘要(yào)

　　4月社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现(xiàn)，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票(piào)据增加。不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新增非银金(jīn)融机(jī)构贷款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映信贷(dài)额(é)度相(xiāng)对充裕，部分(fēn)额(é)度(dù)给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待(dài)观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较(jiào)低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济(jì)环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向(xiàng)部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款情况。降息预期可能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存款利率下调(diào)。小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了trong>二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市(shì)场利率(lǜ)围绕政策利率波(bō)动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并(bìng)非(fēi)常(cháng)态(tài)，短期需要关注(zhù)5月末(mò)资金利(lì)率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财(cái)政政策出现超预(yù)期(qī)调整。流动性出现(xiàn)超预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发(fā)布4月(yuè)金融数(shù)据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿(yì)元，新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿(yì)元。尽管今年4月社融和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社融(róng)分(fēn)项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现(xiàn)票据(jù)融资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月(yuè)融资数据，关注以(yǐ)下两个方面：

　　第一，居民融(róng)资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期(qī)的(de)-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居民短(duǎn)贷(dài)-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷(dài)款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷(dài)款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边(biān)际转弱。4月(yuè)新(xīn)增企业(yè)贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同(tóng)期(qī)的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元(yuán)，结合4月票据利率较3月明显回落以(yǐ)及新增未贴(tiē)现票据(jù)下降，指向票据供给相对(duì)不足(zú)，部分(fēn)从表外(wài)转入表内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信(xìn)贷额度相(xiāng)对充裕，在满足实体(tǐ)融(róng)资的(de)同时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过企业融资(zī)结构向好，中长期(qī)贷款延续同比多增(zēng)。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)4017亿元，连续九个月同比多增。企业(yè)债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接(jiē)近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融资(zī)1935亿元，占企(qǐ)业(yè)债净(jìng)融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债(zhài)净(jìng)发(fā)行1833亿元，地(dì)方债(zhài)净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月地方新增债(zhài)主要发行(xíng)提前批额度，地方债净发行规模或(huò)在6000亿元(yuán)左右， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同(tóng)比增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融(róng)和信贷数据边际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅(fú)大于季(jì)节性(xìng)规(guī)律。一方面(miàn)，新(xīn)增居民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去年同(tóng)期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。接下(xià)来(lái)重点(diǎn)关(guān)注(zhù)居民融资(zī)和企业融资的(de)总量是否(fǒu)修复(fù)，其次是企业存款活化过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未见(jiàn)明显改善(shàn)

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元(yuán)，2022年(nián)同期(qī)增量为2023亿元。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可(kě)能有(yǒu)几个去(qù)向，一是3月末回表的(de)理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金管理》），规模上与(yǔ)居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二是(shì)预留资金用于小(xiǎo)长(zhǎng)假消费(fèi)，对(duì)应部(bù)分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同(tóng)比增28.4％的情(qíng)况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转(zhuǎn)负(fù)，居(jū)民购(gòu)房(fáng)可能更多依(yī)赖自有(yǒu)资金，对应居民存款减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月(yuè)物(wù)价下降和就业压力(lì)边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造(zào)业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯(kū)线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消(xiāo)费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿(yuàn)维持(chí)高(gāo)位，居(jū)民(mín)加杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增量(liàng)），去年(nián)同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存(cún)款活化程度(dù)略有改(gǎi)善，但幅度有(yǒu)限(xiàn)。4月企业存款结(jié)构数据尚未发布(bù)，观察(chá)3月数据(jù)，新增企业(yè)定期(qī)存款1.40万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存(cún)款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有改善；居民(mín)存款转为同比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从(cóng)金融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月金融数据来看对流动性存(cún)在(zài)影响的(de)一(yī)些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款(kuǎn)显示(shì)财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而(ér)去年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模(mó)较大，5028亿(yì)元较为(wèi)接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款(kuǎn)剔除(chú)政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余(yú)的是财政收支差额(é)。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收支差额（收入大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年(nián)同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此(cǐ)可(kě)知，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存(cún)款缴准(zhǔn)，4月新(xīn)增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而(ér)2-3月(yuè)缴准量则分别为1600亿元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结合央(yāng)行净投放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同(tóng)期为1.6％。采用金(jīn)融机构资(zī)产负债表(biǎo)测算(suàn)的(de)3月(yuè)末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距(jù)可(kě)能来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超(chāo)储(chǔ)带来(lái)更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量(liàng)较(jiào)为充(chōng)裕，使(shǐ)得资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后(hòu)，长端利(lì)率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发(fā)布(bù)前的状态，对(duì)社(shè)融不及预(yù)期的(de)利多反应钝(dùn)化(huà)。对(duì)债市而(ér)言(yán)，以下信号(hào)值得关注：

　　一是(shì)社融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的主要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个月期限票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移(yí)，指向贷款投放边(biān)际放(fàng)缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱(ruò)已有一定程度的(de)预期。不过新增居民贷款弱于去年同期，可能超出了预(yù)期。面对社融(róng)转弱，长端利率先下(xià)后上，可(kě)能反映(yìng)出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后(hòu)反映对政策发力的(de)担(dān)忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体现出部分(fēn)投资者预期利率已(yǐ)下行至阶段(duàn)低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是存款(kuǎn)搬(bān)家理财(cái)所致；企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居(jū)民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄向(xiàng)消费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力(lì)资金利率下行。观察4月非(fēi)银企业新增贷款2134亿(yì)；3月金融机构(gòu)资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存款性公司(sī)对(duì)其(qí)他金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反(fǎn)弹（4月尚未(wèi)发布(bù)）；4月银行理(lǐ)财(cái)规(guī)模(mó)的反(fǎn)弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充裕，再加上银行贷款转弱，带来的流(liú)动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲(qū)线下移提供了基(jī)础。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场(chǎng)对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在(zài)《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在流(liú)动性》分析，参考去年(nián)降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的利差(chà)，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否继续下(xià)行可能更多依赖于降息预期的(de)发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利(lì)率下调概率(lǜ)不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款(kuǎn)利率下调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利(lì)率(lǜ)曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银(yín)行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率持续低于7天逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　风险提示：小兔子被蛇用两根WRITEAS，小兔子被蛇用两根做了trong>

　　货币政(zhèng)策出现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济(jì)超预期放(fàng)缓、或海外货币政(zhèng)策出(chū)现超预期(qī)变化，国(guó)内货币(bì)政(zhèng)策(cè)相(xiāng)应可(kě)能出现超(chāo)预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国内财政政策维持当(dāng)前力度，但假如国(guó)内经济(jì)超预期放(fàng)缓，国内财政政策相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出现超预期(qī)变化(huà)。本(běn)文假(jiǎ)设流(liú)动性维持充裕状态，但假如(rú)流动性投放少(shǎo)于往年同期，流(liú)动性可能出现(xiàn)超预期变化。