文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的(de)高速增长是(shì)各类市场(chǎng)主体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的不(bù)断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业(yè)和(hé)居民对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私人部门(mén)举债(zhài)的动力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年三(sān)大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠(gāng)杆以及货币政策(cè)适度放(fàng)松或(huò)是破局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后私(sī)人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长充分消化，各部门举(jǔ)债的客(kè)观基(jī)础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的(de)利息等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间受年初财政预算的(de)严(yán)格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去(qù)年的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况来(lái)看，年初的(de)财政预算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债，由于当年两(liǎng)会召开时(shí)间(jiān)较晚，因此(cǐ)这一(yī)特(tè)别(bié)国债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严格(gé)来讲也并未突破预算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测算，今年(nián)一季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及(jí)对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得(dé)现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成部(bù)分，房价下(xià)降(jiàng)不(bù)仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富(fù)效应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查(chá)数据显示，城镇居民(mín)对当期收入的感受以及对未来(lái)收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的(de)现象依然存在，今年居民(mín)杠杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际退坡以(yǐ)及城投债(zhài)务压(yā)力较大的制(zhì)约。去年以(yǐ)来(lái)，政(zhèng)策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)提供了较大支持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但(dàn)是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明(míng)确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适(shì)度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济(jì)的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来(lái)看也将出(chū)现(xiàn)下降。此外(wài)，近年(nián)来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断(duàn)走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业部门的(de)支撑(c敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思hēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现阶段来(lái)看，解决的办法大(dà)概有以下几个维度。一是(shì)城投化债。一季度(dù)城投债提前偿(cháng)还规模的上升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态(tài)度及(jí)决心(xīn)，二(èr)季度可能延续这一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的(de)地(dì)方(fāng)债务化解(jiě)工作。二(èr)是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推(tuī)出长期建设国(guó)债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。三是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果(guǒ)下半(bàn)年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央行(xíng)或许(xǔ)可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能(néng)力。

　　风(fēng)险因素：经(jīng)济复苏不及预期；地(dì)方政(zhèng)府债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政(zhèng)策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债(zhài)务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较(jiào)好，企业利(lì)用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加(jiā)而(ér)产(chǎn)生的利息等成本，此时对企业来(lái)说杠(gāng)杆经营可以(yǐ)带(dài)来正(zhèng)收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我(wǒ)国名义(yì)GDP的高增速(sù)未能延续(xù)，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的(de)年(nián)均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周(zhōu)期(qī)来看，在经(jīng)历了(le)三年疫(yì)情的(de)冲击之(zhī)后，企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效(xiào)果可能有(yǒu)限，因(yīn)此私人部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同(tóng)时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我国的实体经济部门杠(g敬请届时光临是什么意思，万望届时光临是什么意思āng)杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我(wǒ)国正面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门(mén)融资状况分化显著，民企融(róng)资(zī)需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过剩的问题。第一，过(guò)去私(sī)人部门加杠杆是持续的增量，而当前(qián)私(sī)人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为(wèi)存量。过去(qù)很长(zhǎng)一段时间，民间(jiān)固定资(zī)产投资增速显著高于全社会固(gù)定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫(yì)情(qíng)冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心(xīn)受到(dào)影响，投(tóu)资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以恢(huī)复，最近两(liǎng)年民间(jiān)固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅(fú)投(tóu)向国有(yǒu)经(jīng)济，但(dàn)M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实(shí)体经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积在金(jīn)融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居(jū)民对收(shōu)入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求(qiú)难以(yǐ)回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有一(yī)定透支，因此居(jū)民(mín)部门对融(róng)资需求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义(yì)的政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的(de)财政预算约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)中制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为3％，约对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字(zì)。与此同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新增规模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部(bù)门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过我们的(de)测算，今年一季(jì)度已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿(yì)的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份是较为严(yán)格的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年(nián)有两个相对特殊的案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开(kāi)的中央政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债(zhài)，是(shì)为(wèi)应(yīng)对新冠疫(yì)情而推出的(de)一个非常(cháng)规财政工具，不计入财(cái)政赤字。由于(yú)当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年(nián)的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去(qù)年经(jīng)济(jì)受疫情的冲击较大，年中时市场(chǎng)一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭义政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门只能严格按照(zhào)预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素(sù)是(shì)房地(dì)产景(jǐng)气度、居民(mín)收入以(yǐ)及对未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非金融(róng)资(zī)产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产(chǎn)价(jià)格的低迷制约了居民资产负债表的(de)扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房地产的(de)价(jià)值(zhí)便出现缩水，除一(yī)线城市二(èr)手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收(shōu)窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负(fù)债表本(běn)身(shēn)的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过(guò)财富效应(yīng)影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策(cè)。

　　第(dì)二，居(jū)民信心的回(huí)暖需(xū)要时(shí)间，目(mù)前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的储蓄。央行对城镇(zhèn)储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示(shì)，居(jū)民(mín)对(duì)当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的(de)信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但(dàn)仍(réng)旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的(de)差距。收入感受以及对未来收入不确(què)定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购(gòu)买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降。截至今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠(dié)加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下滑(huá)，最(zuì)终使(shǐ)得居民(mín)的贷(dài)款减少(shǎo)而存款变多(duō)，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比(bǐ)有所回升，但仍(réng)远(yuǎn)不(bù)及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今(jīn)年的(de)居民累计(jì)新增存(cún)款更(gèng)是达到(dào)了(le)疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现(xiàn)共同(tóng)反映出居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增贷款的增长势头相较疫情期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但(dàn)由于房地产价格回升(shēng)空间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表扩(kuò)张的动力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业(yè)部门加杠杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边际退坡以及城投债务(wù)压力(lì)较大的制约。

　　今年的政策性支(zhī)持(chí)或将边际退(tuì)坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具对企业部门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的支持，但政策性金融(róng)工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现了(le)边际(jì)退(tuì)出。今(jīn)年以来(lái)，央行(xíng)多次(cì)明确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的减弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政(zhèng)策性支持从边际上来看(kàn)也将出现下降。

　　部(bù)分结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使用进度相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再(zài)贷款、民(mín)企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支持计(jì)划等工(gōng)具的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年(nián)3月末，累计(jì)使用(yòng)进度仍未过(guò)半。此外，今年(nián)一(yī)季度新设立(lì)的房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计(jì)划余额仍为零。由(yóu)于多(duō)项工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度(dù)的可能(néng)性较低。

　　城投债务(wù)压力(lì)偏(piān)大(dà)，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城(chéng)投平(píng)台的综合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的(de)债务规模(mó)仍然(rán)持续走(zǒu)高。考虑到(dào)其(qí)债务压力(lì)偏大，城投平台对企业(yè)融资及加杠杆(gān)的支(zhī)持(chí)或(huò)将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近(jìn)9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全(quán)年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间内的杠杆抬升幅度预计(jì)将(jiāng)会是边(biān)际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，未(wèi)来(lái)的解决办法我们认(rèn)为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推(tuī)进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力(lì)的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府工(gōng)作的中(zhōng)心之一，而一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的(de)上升也反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由(yóu)点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为(wèi)企(qǐ)业(yè)部门的杠杆抬升留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的杠(gāng)杆率(lǜ)则(zé)为29％，与(yǔ)发(fā)达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在(zài)中央政府(fǔ)层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有(yǒu)一(yī)定(dìng)的加(jiā)杠(gāng)杆空间(jiān)。因(yīn)此，中央政府可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他(tā)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果(guǒ)下半(bàn)年经(jīng)济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许(xǔ)可以考虑通过(guò)总(zǒng)量工(gōng)具来释放流(liú)动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实(shí)体融资(zī)需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿(yuàn)及(jí)能(néng)力。

　　风险因素

　　经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度(dù)不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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