王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提升(shēng)，会吸引绝对收(shōu)益资金买入，股价也逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上，银(yín)行(xíng)业经(jīng)营层面，也已经(jīng)悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜(mí)

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么就(jiù)大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨幅达(dá)到(dào)27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚(shèn)至达(dá)到50％以上(shàng)，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调整了近两个月时间，跌(diē)幅(fú)不大，不到(dào)10％。然(rán)后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨(zhǎng)。

　　这种事情并不是第一次发生(shēng)。过去银行股的大行情(qíng)，都是在(zài)悄无(wú)声息中默默上涨的，因为(wèi)银行(xíng)股平时关注度(dù)并不(bù)高。等到因(yīn)几根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次类似的事说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在3月见(jiàn)底(dǐ)，然后不声不响地开始(shǐ)回升(shēng)，到(dào)11月时，8个(gè)月左右时间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自(zì)己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为(wèi)行情归(guī)因(yīn)并不容易(yì)，因为很难验证(zhèng)。如果确实没有实质性利(lì)好，那么只(zhǐ)能从资金面去猜(cāi)测：可能是估值便宜(yí)到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定(dìng)，估值(zhí)低往往意味着股息(xī)率(lǜ)高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳(wěn)定(dìng)，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若PB低至一(yī)定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)就会(huì)非常诱人(rén)。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下，那么计(jì)算出来的股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保(bǎo)持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果(guǒ)股价再跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分(fēn)红率下(xià)降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像(xiàng)一张可转债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下(xià)限(xiàn)，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投资价值就出来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一定(dìng)程(chéng)度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成(chéng)本，那么这(zhè)些资金自然(rán)愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率诱(yòu)人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值(zhí)底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负(fù)面因(yīn)素的存在，导致市(shì)场(chǎng)说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？先(xiān)生觉得(dé)银行股(gǔ)的估值或盈利能力还(hái)将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种(zhǒng)悄无声(shēng)息的底(dǐ)部(bù)，可(kě)能(néng)并没有什么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股(gǔ)息率的资金(jīn)默(mò)默买入(rù)，把(bǎ)底部给(gěi)买出(chū)来了。

　　这是些什么样的资(zī)金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的(de)就是(shì)以股票型公募基金为代表(biǎo)的机(jī)构投资者。因为他(tā)们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此(cǐ)在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而(ér)买(mǎi)入，他们的任(rèn)务(wù)是战胜自(zì)己基金的基准，或者(zhě)战(zhàn)胜(shèng)可比(bǐ)基金(jīn)同仁。所以(yǐ)，即(jí)使股(gǔ)息率高，他们也很难做(zuò)出赚(zhuàn)取股息率的(de)决策(cè)，这(zhè)不是他们的考核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也不例外。

　　从数据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者(zhě)也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们确实(shí)看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分(fēn)A股银(yín)行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾第一(yī)季(jì)度，银行指(zhǐ)数(shù)走了(le)个过山车(chē)，先是上涨，然后春节后下跌（这段时(shí)间刚好(hǎo)是人工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨(zhǎng)幅加速(sù)。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了(le)一个(gè)完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比如个人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管(guǎn)等，则(zé)可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求(qiú)绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前，我国(guó)近期市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资(zī)机会较(jiào)少，因(yīn)此股息率显得诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资(zī)金(jīn)成(chéng)本也有望(wàng)下行，我国(guó)高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度情况来看，外资确实在买入(rù)大行，并且(qiě)数量还不(bù)少。不过(guò)保险资金却是有进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在(zài)卖出(chū)。此外，还有些一般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投(tóu)资者(zhě)持股(gǔ)变化(huà)数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在(zài)银行股(gǔ)估值极低的时候(hòu)，追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)的(de)资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点：

　说一个人不上道是什么意思，不上道是什么意思？　因(yīn)此，这(zhè)次行(xíng)情(qíng)，和历史上很多次银行底部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息(xī)率的(de)资金(jīn)，买入低估(gū)值、高股息率的银(yín)行(xíng)股。而他们的口(kǒu)味与公募基金刚好是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄(qiāo)

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银行股行情(qíng)，是追求绝对(duì)收益的(de)资金(jīn)，买入了高股息(xī)率(lǜ)的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股股息率依(yī)然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息(xī)率股(gǔ)票(piào)对绝对收益资金依(yī)然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经(jīng)营层面，有(yǒu)没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间的一些特殊政策，已(yǐ)经出现调(diào)整的(de)迹象，银(yín)行(xíng)业将要(yào)进(jìn)入新(xīn)的均衡格(gé)局。比如，在(zài)普(pǔ)惠小微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求，每年普惠小微信(xìn)贷的增长非(fēi)常(cháng)快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场格(gé)局(jú)造成了(le)较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是对一些原来(lái)从事(shì)小微业务的(de)中小(xiǎo)银行造(zào)成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融逐步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发(fā)布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升小微(wēi)企业金融(róng)服务(wù)质(zhì)量(liàng)的通(tōng)知》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了一些(xiē)调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企(qǐ)业(yè)贷(dài)款同比增速不(bù)低于各项贷款(kuǎn)同比(bǐ)增速，有贷款余额的户数不(bù)低于上(shàng)年同期(qī)水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而是要求“合理确定(dìng)贷款利(lì)率”，不再(zài)提“应延尽延”。

　　除了(le)小(xiǎo)微金融领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求(qiú)也陆续从过去三年的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力(lì)也渐渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因为银行业需要(yào)留(liú)存一定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持下一期的信贷投放(fàng)，因此(cǐ)利润(rùn)并不(bù)是越(yuè)低(dī)越好，需要维(wéi)持(chí)一(yī)个(gè)合(hé)理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已(yǐ)经接近这一(yī)底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和合理息差

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的投资者中，真(zhēn)有些先知先觉(jué)者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文(wén)为(wèi)金融业(yè)研究方法探(tàn)讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不(bù)构(gòu)成(chéng)任何(hé)投资建议，涉(shè)及个股也仅为举例(lì)或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建议请(qǐng)参考我们的研究报(bào)告(gào)。

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