来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪了？——通(tōng)胀研究系列专题二》），当时主要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽(kuān)松、但通胀却(què)持续低(dī)迷的原(yuán)因。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持在高位，而(ér)通胀(zhàng)却始终(zhōng)处于低位(wèi)，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论(lùn)中国的货(huò)币(bì)、信(xìn)用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史(shǐ)低位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况下，我(wǒ)国(guó)的终端消费(fèi)通胀水平已经连续(xù)三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到(dào)全球大宗商(shāng)品价格的影(yǐng)响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到(dào)全球性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的变(biàn)化(huà)更多(duō)是我国内部需求的集中体现(xiàn)，剔除食品和能源后，我(wǒ)国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没有突(tū)破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是金融数据，最新(xīn)公布的4月M2同(tóng)比增速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下(xià)行，但依然处于比较高的位置。为(wèi)何(hé)这(zhè)么高(gāo)的“货币”增速，通胀(zhàng)却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个(gè)问题，我们首先要理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一般(bān)来说，统计货币的(de)存量是(shì)使(shǐ)用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一(yī)部分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货(huò)币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何商品都具有货(huò)币属性，都可以(yǐ)用来做货(huò)币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题中有(yǒu)过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时代，人(rén)们用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意义上的现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的(de)商品都可以理解为是“货币”。通(tōng)俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都(dōu)是货币(bì)，而M2则(zé)主(zhǔ)要统计的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所(suǒ)以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至(zhì)其它一般商品(pǐn)都可(kě)以是货币(bì)。而这些“货币”之间的区别，仅仅是流动性（变现能力）的(de)大小不(bù)同而已。例如在M2体系的统计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好的货币形式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活期存(cún)款的流动性比现金要差一些，但依然还不错；M2是M1加(jiā)上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以(yǐ)进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体(tǐ)部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基金、资管产(chǎn)品等等(děng)，那样可以更加(jiā)全面的统计(jì)出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居民和企(qǐ)业还(hái)有很多其(qí)它渠道储藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏(cáng)渠(qú)道的投资收益在不(bù)断(duàn)降低、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民(mín)和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货币的量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规(guī)模告别(bié)了高增长，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产品规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而(ér)同样(yàng)是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民(mín)存款开始了高(gāo)增(zēng)长，这说(shuō)明实体部门(mén)的货币(bì)储(chǔ)藏渠(qú)道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可能(néng)会(huì)选择购买(mǎi)银行理(lǐ)财、信托(tuō)产品、资管(guǎn)产(chǎn)品等(děng)，但在2018年(nián)之后，实体创造的货币更多转(zhuǎn)回了(le)购买银行(xíng)存款，这(zhè)种结构(gòu)性变化(huà)推升了(le)纳入M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很高(gāo)，但实(shí)际的货币创造(zào)速(sù)度没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对货币(bì)的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数(shù)据来观察货币(bì)的创造(zào)速(sù)度。因(yīn)为从(cóng)理论上来(lái)说(shuō)，“货(huò)币”和(hé)“信用”是一枚(méi)硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的(de)货币量也增(zēng)加1万(wàn)元。该居民可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一个居民(mín)可(kě)能拿(ná)这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时(shí)候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并不统(tǒng)计(jì)入M2。而如果用社融来描述(shù)货币的创造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的(de)信用都是(shì)增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比增速为10％，相比M2的增速低了(le)2个百分点以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济增速相比，社融反映(yìng)的我国(guó)货币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就牵涉(shè)到另一个宏观问题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看(kàn)货币的存量，还(hái)有看(kàn)这些存量货(huò)币(bì)在经济体中每年流通多(duō)少次(cì)，即(jí)货(huò)币的流(liú)通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个(gè)例子。在(zài)2020年(nián)疫情(qíng)到来(lái)的(de)时候，美国政府部(bù)门大幅(fú)度加杠(gāng)杆，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最高一(yī)度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩(kuò)张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经降到了负增长，而(ér)美国的通胀却(què)依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导货币创造，货币存量大幅增加，而随着疫情影响(xiǎng)减弱，货币流(liú)通速度也逐步加快，大(dà)规模的(de)存量货币在(zài)经济中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美(měi)国居民接受(shòu)政府大(dà)量补(bǔ)贴(tiē)后，并没有全部花(huā)出去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫情影响逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善，将超额(é)储蓄花出去(qù)，推升货币流通速(sù)度(dù)，当(dāng)前美国居民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币(bì)创造速度(dù)和经(jīng)济增速比也(yě)不低(dī)，但货币流通速度(dù)是偏低的(de)。在疫情之前，我国(guó)社(shè)融(róng)衡量的货币流(liú)通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现后，货币流通速度明显降低，根(gēn)据(jù)一(yī)季度最新数据测算(suàn)，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据就能(néng)观察出(chū)来。从一季度统计局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄(xù)率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也(yě)能够看出来(lái)，因(yīn)为一(yī)个部(bù)门“花(huā)钱”意愿高，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居(jū)民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再(zài)度(dù)出(chū)现(xiàn)负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的(de)居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前(qián)最(zuì)高的时候(hòu)曾(céng)达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已经回到了(le)2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意(yì)愿是比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门(mén)的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况(kuàng)来看，也有(yǒu)改善(shàn)的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷(dài)投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个(gè)参(cān)考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共(gòng)部门(mén)的企业(yè)债(zhài)券净(jìng)发行处于低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张也较快，我国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要(yào)支(zhī)撑力量(liàng)，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而非(fēi)公共(gòng)部门(mén)创造(zào)的货币量处于低位，也反(fǎn)映(yìng)了货币流通(tōng)速度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们(men)依然(rán)可以从货币数量方(fāng)程(chéng)出(chū)发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资(zī)需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体(tǐ)信(xìn)心(xīn)和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方面来看(kàn)，私人(rén)部门的(de)融资需求还偏弱，需(xū)要(yào)进一步降低实(shí)体(tǐ)融资成本。当资产端的回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的(de)融资成本来(lái)对冲(chōng)。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们(men)在(zài)之(zhī)前的(de)专题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利率(lǜ)仍然处于(yú)高(gāo)位(wèi)。根据我(wǒ)们(men)的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的平(píng)均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资(zī)产端来说，房产价格面临调整压力，各(gè)类(lèi)金融资产的回报(bào)率(lǜ)也(yě)处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门借(jiè)着4-5％成本的资金，投资的回报率(lǜ)确实(shí)是偏低的。要改善居民(mín)的资产负债表(biǎo)状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端(duān)成本进行(xíng)降息，否则居民净融资(zī)需求或依然(rán)偏弱。

　　从另一个方面来看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企(qǐ)业对(duì)于未来的(de)信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系(xì)来说，货(huò)币(bì)流(liú)转速度才能加(jiā)快，经济需(xū)求才能好起(qǐ)来。提(tí)振(zhèn)信心(xīn)和(hé)预期，是个(gè)系(xì)统(tǒng)性的工程。

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