《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记》宏观策略(lüè)系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中(zhōng)（查看原文）诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的，我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是(shì)市场(chǎng)进入了战略相持(chí)阶段(duàn)，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都(dōu)不(bù)是非常清晰。周末中央发布长期的产业政策，基调是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局，很多(duō)投资者更喜欢(huān)战术性的(de)机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸引(yǐn)了全球投资者的目光，投(tóu)资者总希望可以从中寻(xún)找到投(tóu)资的(de)秘诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯(bó)克(kè)希(xī)尔决策者对宏观环境的(de)担忧，对(duì)数字技术的批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫(gōng)中又(yòu)多(duō)走了(le)一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也(yě)开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是(shì)根据惯例，银行保险等利(lì)好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下开始全(quán)面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当(dāng)前的市场背景已经和(hé)之前有很大的不同。当(dāng)前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的(de)事实来验证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地(dì)方在哪(nǎ)里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部(bù)看，市场已经提前交(jiāo)易了(le)政(zhèng)策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大(dà)合。新(xīn)出台的(de)政策更多地在落(luò)实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储依然在通胀、就业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然(rán)既有政策、也有业绩或者有未(wèi)来预期的业绩改善，但短(duǎn)期游戏、传(chuán)媒、中特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)。除了这两(liǎng)条(tiáo)主线外，金(jīn)融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期也(yě)决定了(le)反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成(chéng)一(yī)致预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了(le)对盈(yíng)利现实的(de)定(dìng)价效(xiào)率。具体表现为，业绩出现一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布反而出(chū)现了一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则一(yī)般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目(mù)前除了(le)游(yóu)戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细(xì)分领域阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特(tè)估(gū)相关的基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块(kuài)盈利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在(zài)最(zuì)近(jìn)市场调(diào)整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但核心问题在(zài)于(yú)当前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和(hé)两(liǎng)桶(tǒng)油，A股的(de)盈利还在下滑(huá)，这意味(wèi)着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的(de)幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市场(chǎng)由于前期(qī)的(de)悲(bēi)观情绪尚未对其定价(jià)，这可能蕴含阶段性交(jiāo)易机会(huì)。

　　三、战(zhàn)略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确(què)的：政策(cè)关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内也处于(yú)一个(gè)会(huì)议密集召开(kā诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的i)的阶段，政治局会议、中(zhōng)央财经委会议和国常(cháng)会(huì)相继召开。决策层对于(yú)当(dāng)前经济(jì)复苏动力(lì)不足(zú)、复苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒(xǐng)的(de)认(rèn)识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩(kuò)大(dà)需求，但同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不(bù)会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩(kuò)张来刺激经济，而是聚(jù)焦实体经(jīng)济(jì)的产业(yè)升级，推进产业智能化、绿色(sè)化、融合化(huà)。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避(bì)免割裂(liè)对(duì)立；坚持(chí)推动传统产业转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业(yè)’简(jiǎn)单(dān)退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下来一段(duàn)时(shí)间的政策需要强调均衡(héng)性和系统性(xìng)，才(cái)能形成经济发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域(yù)要重点支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实体经济和(hé)金融(róng)支撑、高科技领域和低技(jì)术领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调(diào)发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即(jí)使是芯(xīn)片(piàn)这么最高(gāo)科技的领域(yù)，它的下游需求也主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品(pǐn)中的手机(jī)、汽(qì)车(chē)、智(zhì)能家居(jū)等(děng)等，没(méi)有需求的拉动(dòng)，产业的发展就缺乏良性循环(huán)的基(jī)础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动核心的企业家(jiā)、作为人力资(zī)源(yuán)重(zhòng)点的人才、承载(zài)民(mín)族未来(lái)的新生人(rén)口、需要(yào)关注(zhù)的老龄人(rén)口。当前中(zhōng)国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外(wài)部约束(shù)的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制(zhì)度保障(zhàng)下的(de)主观能动性(xìng)，在经历了过去几年的非常态之后，在内外(wài)部不确(què)定性(xìng)的制约(yuē)下(xià)，如(rú)何(hé)让(ràng)当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以人工(gōng)智能为代表的数字经(jīng)济大发展，有可(kě)能(néng)能够帮助(zhù)我们适(shì)当缩(suō)小国际竞(jìng)争中人力(lì)资(zī)源的差(chà)距，这需要从(cóng)一个更高的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和数字经济。

　　四(sì)、乱(luàn)云(yún)飞渡仍(réng)从(cóng)容：乱战之后的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能否实质(zhì)性(xìng)的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外的潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希(xī)望渐次判断上述一系(xì)列的(de)重要(yào)问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必(bì)会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下(xià)一次(cì)的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会上(shàng)看到价值投(tóu)资(zī)者很重(zhòng)要的一个(gè)特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投(tóu)资(zī)路径也将会非常(cháng)明(míng)确。这个(gè)路径(jìng)，我们(men)从(cóng)产业视角做了一下梳理，供投资者参考。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化(huà)，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字(zì)化(huà)、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限(xiàn)是(shì)避免系(xì)统性的风险，在(zài)现代化的产(chǎn)业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险和未(wèi)来(lái)跟不上历史步伐(fá)的产业(yè)是不能(néng)进行战略布局的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信基(jī)金首席经济(jì)学(xué)家(jiā)，投委会委员兼秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总监，南(nán)开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学术研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势(shì)、金(jīn)融(róng)产品分析等实务(wù)领域经验丰富(fù)、成果卓著。从业(诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的yè)23年以来，一直致(zhì)力(lì)于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产，通(tōng)过资(zī)本资产定价的(de)方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基(jī)金经理、首(shǒu)席(xí)宏(hóng)观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博时基金(jīn)，负(fù)责宏观策略、宏观(guān)政策(cè)、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海(hǎi)财经大学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士(shì)后，学术论文(wén)多发表于(yú)国际SSCI英文核心经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 诸葛亮决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁，决胜千里之外运筹帷幄之中说的是谁说出来的