《基金经理投(tóu)资笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财富(fù)管(guǎn)理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡(dù)仍从容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻和(hé)防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战略性的布局，很(hěn)多(duō)投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈(hā)举行，吸(xī)引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投资(zī)者总希望可以从中(zhōng)寻(xún)找到投资的秘诀，价值(zhí)投资(zī)的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔(ěr)决策者(zhě)对宏观环境的(de)担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多(duō)与会者(zhě)收获的(de)可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又(yòu)多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五穷、六(liù)绝、七(qī)翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的(de)A股投(tóu)资(zī)者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理由是(shì)根据惯例，银行(xíng)保(bǎo)险等利好兑现后往往是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开(kāi)始。A股投资历来是(shì)有季(jì)节性的，但这未必是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新的政策基调下开始全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一个(gè)重要理由是除(chú)了逻辑推演，很(hěn)多(duō)重要问题很(hěn)难用(yòng)清晰的事实来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因此才有了(le)上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地(dì)方在(zài)哪里呢？

　　第一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了政策的方(fāng)向，而(ér)且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的政策(cè)更多地在落实上，较少新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就(jiù)业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据(jù)传递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从(cóng)投资(zī)主(zhǔ)线看，数字经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的业(yè)绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化较为极(jí)致，也是不争的事实。除了这(zhè)两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事(shì)业有反弹(dàn)，但难以成为持续的配置主题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码预(yù)期也决定了(le)反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看(kàn)，投资者并未形(xíng)成一致预期。随着一季(jì)报(bào)的披露，市场阶段性(xìng)发挥了对盈利(lì)现实的(de)定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题(tí)以及TMT中的(de)游戏传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不(bù)过，随着(zhe)业绩的公布反而出(chū)现了(le)一(yī)定的买预期卖现实的操作。当(dāng)然，相对而言市(shì)场也(yě)有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消(xiāo)费板块，整体表(biǎo)现则(zé)一般(bān)。

　　二、市场僵持的原因：一(yī)季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段(duàn)

　　短期市场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了(le)游戏(xì)、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶(jiē)段性有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利(lì)有支撑、估值也较低(dī)，因此(cǐ)在(zài)最近市场调整的时(shí)候整体表现较好。在这两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价了一(yī)季报行情，但(dàn)核心问(wèn)题在于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和(hé)两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短期(qī)盈(yíng)利很难撑起A股系统性的行情。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅(fú)度都相对有限。消费(fèi)的(de)盈利有(yǒu)一定(dìng)的修复，而市场由于前期(qī)的悲观情绪尚未对其定价，这可能(néng)蕴含阶段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期(qī)国内也处于一个会议密集(jí)召开(kāi)的(de)阶段(duàn)，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层(céng)对于(yú)当前经济(jì)复苏动力(lì)不(bù)足(zú)、复(fù)苏势(shì)头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识，短期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是(shì)恢复和扩大需求，但(dàn)同时也明确不(bù)会再走老路——不会通(tōng)过(不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语guò)低水平的债务扩张来刺激(jī)经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产(chǎn)业体系下的融合发(fā)展

　　这次财经委会议(yì)的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三(sān)次(cì)产业(yè)融合发展，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成(chéng)‘低端产(chǎn)业(yè)’简单(dān)退出”，这个(gè)提法很(hěn)重要(yào)。我们(men)去年底强(qiáng)调接下来(lái)一段时(shí)间的政策需要强调均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经(jīng)济(jì)发展的(de)合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑(chēng)、高(gāo)科技领域(yù)和低技术领(lǐng)域(yù)、融(róng)资-设计-制造(zào)—物流-销售(shòu)-服务等各(gè)方面需要(yào)协调发展，大家的信心(xīn)慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求拉动起来。不(bù)能够(gòu)孤立、片面地理(lǐ)解和执行(xíng)政策(cè)，毕(bì)竟(jìng)即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也(yě)主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业的发(fā)展就缺(quē)乏良性循(xún)环(huán)的基础。

　　高质量的(de)人(rén)才红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心的企(qǐ)业家、作(zuò)为人(rén)力资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动(dòng)要素拉动转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突破内外部约束的关键(jiàn)。技术创新能(néng)力取决于制度保障下的主(zhǔ)观能动性，在经历了过去(qù)几(jǐ)年的非常态之后(hòu)，在内外部(bù)不确(què)定性的制(zhì)约下，如(rú)何让当(dāng)前(qián)每(měi)个主(zhǔ)体(tǐ)充满信心、充(chōng)满主观能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人(rén)工智能为代(dài)表的数字经济大发展，有(yǒu)可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源(yuán)的差距，这需要从一个(gè)更高的角度理解人工智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战。接(jiē)下来的(de)政策力度和效果有多(duō)大、盈利(lì)能否(fǒu)实质性的(de)反(fǎn)弹、经济复苏的斜(xié)率是(shì)否(fǒu)面临(lín)趋(qū)缓的压力、海(hǎi)外的潜在风险到底有多大、美联储(chǔ)到底下一步面临的(de)是什么样的(de)经济(jì)形势等，投资者(zhě)希(xī)望(wàng)渐(jiàn)次判断上述(shù)一系(xì)列(liè)的重要问题(tí)的(de)程度(dù)，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未必会是收获的阶段(duàn)。投资者(zhě)需要(yào)多一点耐心，风浪越大(dà)，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这是(shì)我(wǒ)们从巴菲特(tè)历次股东大会(huì)上看到价(jià)值投资者很重要的一(yī)个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的(de)，随着事实(shí)的清(qīng)晰，投资(zī)路径也(yě)将会非常明确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资(zī)者(zhě)参(cān)考。

　　具体(tǐ)而言(yán)：投(tóu)资的上限是(shì)产业现代化，科(kē)技(jì)自主可(kě)用，数(shù)字化(huà)、高端化(huà)与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟不上(shàng)历(lì)史步伐的产(chǎn)业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是周期(qī)与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视(shì)角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(g不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语uān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学(xué)管理(lǐ)科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教(jiào)学以(yǐ)及宏观经济走势、金(jīn)融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直致力于(yú)在(zài)周(zhōu)期(qī)波动的框(kuāng)架(jià)内运用(yòng)财(cái)政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资产，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济(jì)学博士后，学术论(lùn)文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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