摘要

　　4月社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。关注两(liǎng)个(gè)方面：第(dì)一，新增居民贷款-2411亿元(yuán)，意(yì)外转负，且低于去(qù)年同(tóng)期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销售的同(tóng)比仍(réng)增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款6839亿元，低于(yú)2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票据增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构贷款(kuǎn)2134亿(yì)元，反映信贷(dài)额(é)度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业(yè)投放(fàng)贷款。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬家理财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降约1.2万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民(mín)存款重回(huí)理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去(qù)年6-10月(yuè)的平均值，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分指标环(huán鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗)比放缓，债券市(shì)场对此已进行部(bù)分定价，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱(ruò)，但企业(yè)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察(chá)5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性(xìng)走向。4月以(yǐ)来的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是(shì)流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非常态，短期需要关(guān)注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出现超预期变化(huà)。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元。社融(róng)存量同比增(zēng)长(zhǎng)10.0％，前值(zhí)10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增(zēng)长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷(dài)款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期(qī)因局(jú)部疫(yì)情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增社鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗融和贷款要(yào)低于2019-2021同(tóng)期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；鹅颈藤壶多少钱一斤，鹅颈藤壶和佛手螺一样吗新增未贴现票据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增(zēng)信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样(yàng)基数(shù)较低，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数(shù)据(jù)，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现(xiàn)反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元，为(wèi)去年3月以来最低(dī)值，低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增(zēng)居民(mín)短贷-1255亿(yì)元；中长期贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比1-3月居民新增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新(xīn)增(zēng)居民贷款转负，反映(yìng)居民融资(zī)需(xū)求修(xiū)复并不(bù)稳固。

　　第二，企业融资(zī)也在边际转弱。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低(dī)于2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银(yín)金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度相对充裕，在(zài)满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构向好(hǎo)，中长期贷(dài)款延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连(lián)续九个月同比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为接近；城(chéng)投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城(chéng)投债发行(xíng)7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方(fāng)面，政府债净融资略高于(yú)去年同期(qī)。4月社(shè)融口径(jìng)政府(fǔ)债净融(róng)资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和(hé)6月地(dì)方债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提(tí)前(qián)批额度，地方债(zhài)净发行(xíng)规模(mó)或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信(xìn)贷(dài)数据边际转(zhuǎn)弱，环比降幅大于季节性规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷(dài)款意外转负，甚至(zhì)弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方面(miàn)，企(qǐ)业融资也出现放缓迹(jì)象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资(zī)和企业融资(zī)的总量是否修(xiū)复，其次是企业存款活化过(guò)程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为2023亿元。存款结(jié)构(gòu)方面(miàn)：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的同比(bǐ)多(duō)增。居(jū)民存款可(kě)能有几个去向，一是3月末(mò)回表的理(lǐ)财资金，在4月(yuè)再度出表回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风(fēng)险偏好仍(réng)低，理财(cái)增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居(jū)民存款降幅基本匹配(pèi)；二(èr)是预(yù)留资金用于小长(zhǎng)假消费，对应部(bù)分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转负，居民购房(fáng)可能更多依赖自有资金(jīn)，对应居民存款减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此(cǐ)外(wài)，4月物(wù)价下降和(hé)就业压力边际(jì)上(shàng)升。CPI同比(bǐ)下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业PMI从业人(rén)员(yuán)分项均位于荣(róng)枯线之下，可(kě)能(néng)制约了居民消费(fèi)需求释(shì)放，使得储蓄意愿维(wéi)持高(gāo)位，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)也(yě)偏弱。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存款增(zēng)量），去年(nián)同(tóng)期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值(zhí)约6.2％仍偏低。企(qǐ)业存款(kuǎn)活化程(chéng)度略(lüè)有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业(yè)存(cún)款结构数据尚未发布，观察3月数据(jù)，新增企业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新(xīn)增活期存款1.19万亿(yì)元(yuán)，同比少增2290亿(yì)元。

　　综(zōng)合来(lái)看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)反弹(dàn)，企业存(cún)款活化(huà)略(lüè)有改善；居民存款转为同比少增，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影响的一些因(yīn)素：

　　一(yī)是财(cái)政存(cún)款显示财(cái)政收支差额接近(jìn)2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿元，而去年(nián)同期(qī)仅为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为(wèi)接近2019和2021同(tóng)期(qī)。从财政存款(kuǎn)剔除政(zhèng)府(fǔ)债净缴款之后，剩余的(de)是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差额（收(shōu)入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去(qù)年同期财(cái)政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分别为(wèi)1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投(tóu)放等数据(jù)估计，4月末超(chāo)储(chǔ)率(lǜ)约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月(yuè)的1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期为1.6％。采(cǎi)用金(jīn)融(róng)机构(gòu)资(zī)产负债表测算(suàn)的3月(yuè)末超(chāo)储(chǔ)率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储带来更多(duō)不确定性(xìng)。从4月末(mò)到5月上旬的流动性(xìng)来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为(wèi)充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反(fǎn)应“钝化”

　　4月(yuè)社(shè)融转弱，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率(lǜ)小幅下行，然后小(xiǎo)幅上行(xíng)基本回到数据发布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝(dùn)化。对债市而言，以(yǐ)下(xià)信号值(zhí)得关注(zhù)：

　　一是社(shè)融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内(nèi)首次出现。1-3月贷款持续同(tóng)比多增，是社融的主(zhǔ)要支撑(chēng)因素(sù)。进入4月，1个月期(qī)限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷(dài)款(kuǎn)转弱已有一(yī)定程(chéng)度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期(qī)。面对(duì)社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端(duān)利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映(yìng)对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布后，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至阶段低点。

　　二是(shì)居民存款下降，或主要是(shì)存款搬(bān)家理(lǐ)财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居民存(cún)款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规(guī)模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部(bù)分居民(mín)存款重回(huí)理财(cái)，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有待观察。M1同(tóng)比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款(kuǎn)活化程度较低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企(qǐ)业新(xīn)增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据(jù)中，其他存(cún)款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公(gōng)司负债(zhài)同比8.9％，较2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财(cái)规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反映出(chū)非银机构资金(jīn)较(jiào)为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带(dài)来的流动性指标考核需(xū)求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计(jì)入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进(jìn)行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分(fēn)析，参考去(qù)年降息(xī)预期较强的时段，10年国债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可(kě)能更多依赖于(yú)降息预期的(de)发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一(yī)是降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅度较大。在(zài)这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率波动”的要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态(tài)，需(xū)要关(guān)注5月(yuè)末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往(wǎng)年同期的波动。

　　风(fēng)险提示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内货币(bì)政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国(guó)内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓、或海外货(huò)币政策出现超预期变化，国内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超(chāo)预期(qī)调整。本文假设国内财政(zhèng)政策维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国内经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国(guó)内财(cái)政政策(cè)相应可能出现超预期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态，但假(jiǎ)如(rú)流(liú)动性投放(fàng)少于往年(nián)同期，流动性可能出现(xiàn)超预(yù)期变化。

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