来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的(de)2016年，本人写(xiě)过(guò)一篇类似(s蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的hì)标题的文章（参考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系列专(zhuān)题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨(tǎo)金融(róng)危机后主要发达经济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近(jìn)期也(yě)引(yǐn)发了通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专题(tí)中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况(kuàng)下，我国(guó)的终端消费通胀水平已(yǐ)经连续三年(nián)处于低位水平(píng)。最新公布的我国(guó)4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的影响，和(hé)其(qí)它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我(wǒ)国内(nèi)部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而(ér)在疫情(qíng)之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是(shì)金融(róng)数据，最新公(gōng)布的4月M2同(tóng)比增速高达12.4％，增速虽(suī)然有所下行，但依然处于(yú)比较高的位置(zhì)。为何这么(me)高(gāo)的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来(lái)？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先(xiān)要(yào)理解“货币”的基本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量(liàng)是使用M2指标，但(dàn)M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已，它(tā)主要(yào)包含的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是很广的，其(qí)实任(rèn)何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专(zhuān)题中有过详(xiáng)细的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生产的商品(pǐn)去(qù)交易其(qí)他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上的现金或(huò)存款出现，同样实现了市场(chǎng)交易、价值的交换(huàn)，这种相互(hù)交易的商(shāng)品都可以理解(jiě)为是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放在银行(xíng)存款(kuǎn)，与(yǔ)放在理财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它们对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计(jì)的(de)是银(yín)行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以(yǐ)从货币的本质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其(qí)它一般商品都可以是货(huò)币。而这(zhè)些(xiē)“货币(bì)”之间的区别，仅仅是流(liú)动性（变(biàn)现能力(lì)）的大小(xiǎo)不(bù)同而已。例(lì)如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形式；M1是M0加(jiā)上(shàng)活期存款，活期存款的流动(dòng)性比(bǐ)现(xiàn)金要差(chà)一(yī)些，但依然还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定(dìng)期存款的流动(dòng)性比活期存款要差一(yī)些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步(bù)拓展(zhǎn)M2的统计边界蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的(de)理财(cái)、货币及(jí)公募基金、资管产品(pǐn)等(děng)等，那样可以更加全面的统计出货币量的变化(huà)。

　　所以M2只是(shì)一(yī)部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业还有很多其它渠道储藏货币(bì)。而过去(qù)几(jǐ)年(nián)里，其它货币储藏渠道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在逐(zhú)渐增大(dà)，居民和企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年(nián)之后(hòu)，银行(xíng)理财规模告别了(le)高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现(xiàn)了负增长；信托(tuō)、券商和基(jī)金(jīn)资(zī)管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长(zhǎng)。而同样是(shì)从2018年开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了(le)高增长，这说明实体部门的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之(zhī)前，实体创造的货币可能会(huì)选择(zé)购买银行(xíng)理财(cái)、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行存(cún)款(kuǎn)，这种结(jié)构性变(biàn)化推升了纳入M2统计的货币量(liàng)的(de)增(zēng)速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高，但实际的货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流通速度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来观察货币的创造速度。因(yīn)为(wèi)从理(lǐ)论上来说，“货币(bì)”和“信用(yòng)”是(shì)一枚硬币的(de)两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账(zhàng)户也会同时(shí)增加1万元。在这个(gè)过(guò)程中，实体部门(mén)的(de)融资(zī)规模扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居(jū)民(mín)可以将(jiāng)2000元放在银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买(mǎi)银行理(lǐ)财。这个时候(hòu)如果(guǒ)统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统计(jì)入M2。而如(rú)果(guǒ)用社融来描述货(huò)币的(de)创造就(jiù)会(huì)客观很(hěn)多，因(yīn)为不管这些资(zī)金以什么形式(shì)流转和(hé)存在(zài)，整个社会(huì)的(de)信用都(dōu)是增加(jiā)了(le)1万元。

　　最新公布的4月社融的(de)同比增(zēng)速(sù)为(wèi)10％，相(xiāng)比M2的(de)增速(sù)低了2个(gè)百(bǎi)分点以(yǐ)上(shàng)。不(bù)过和我国(guó)5％左(zuǒ)右(yòu)的实际(jì)经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国(guó)货币创造速(sù)度其实也不低，那为何(hé)没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观问(wèn)题，从简(jiǎn)单的(de)数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少(shǎo)次(cì)，即(jí)货(huò)币(bì)的流(liú)通速(sù)度(dù)。

　　我们不妨先来看(kàn)个(gè)例子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增速，M2同比最高(gāo)一度(dù)达到25％，即整个经济的货币量扩张(zhāng)了四分之(zhī)一(yī)。截(jié)至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美国的通胀(zhàng)却依然在高(gāo)位。整(zhěng)个过程可(kě)以理解(jiě)为，政府部(bù)门主导货(huò)币创造，货币(bì)存量大幅增(zēng)加(jiā)，而随着(zhe)疫情(qíng)影响减弱，货(huò)币流通速度也逐步加快，大规模的存量(liàng)货币在经济中加(jiā)快流转，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居(jū)民的储(chǔ)蓄率情况(kuàng)也能看(kàn)得出来，在疫情期(qī)间，美国居民接受政府大量补贴后，并没(méi)有全部花出去，储蓄(xù)率大幅攀(pān)升(shēng)；而疫(yì)情影响逐步减弱后(hòu)，居民信心和预(yù)期改(gǎi)善，将超额(é)储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货(huò)币流通速度，当前(qián)美(měi)国(guó)居民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货币创造(zào)速度和经济增速比(bǐ)也(yě)不低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意味着，仍有不少货币(bì)被(bèi)创造出来，但货(huò)币没(méi)有在经(jīng)济体(tǐ)中加快(kuài)流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部门(mén)“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的意(yì)愿(yuàn)偏低，从居民(mín)收支数据(jù)就能观察(chá)出(chū)来。从一季度(dù)统计局(jú)居民收(shōu)支调(diào)查数据看(kàn)，我(wǒ)国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够看出来，因为一个部门“花钱”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会较快。从居民部门来(lái)看，4月份居民贷(dài)款再(zài)度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次出现(xiàn)这种(zhǒng)情况，上一次(cì)是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有(yǒu)5.1万亿，而之前最(zuì)高的时(shí)候(hòu)曾达到9万亿以(yǐ)上，当前(qián)这(zhè)一增(zēng)长(zhǎng)速度(dù)已经(jīng)回到了2016年(nián)时候的水平，考虑到(dào)房价物价(jià)上涨的因素，居(jū)民(mín)加杠杆的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改(gǎi)善的空间。尽管(guǎn)我(wǒ)们无法看到(dào)信贷投放(fàng)的(de)结构，但可(kě)以用债券净(jìng)发行情况(kuàng)做个(gè)参考。疫情(qíng)期间，蜜蜡哪里产的最好，中国蜜蜡产地哪里的最好的国企等公共部门债券净发(fā)行是(shì)明(míng)显扩(kuò)张的，而非公共部门的(de)企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快(kuài)，我(wǒ)国公共部门是信(xìn)用和货币创造的重(zhòng)要支撑力(lì)量，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持(chí)在一定高(gāo)位，而非公共部(bù)门创(chuàng)造的货币量(liàng)处于低位，也(yě)反映了货币流通(tōng)速(sù)度没(méi)有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改(gǎi)变通胀(zhàng)偏低(dī)的(de)状况(kuàng)，我们依然可(kě)以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是稳(wěn)住(zhù)货(huò)币的存量，稳定(dìng)实体(tǐ)的(de)融资需求；另一(yī)方面是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人(rén)部(bù)门的(de)融资(zī)需(xū)求还偏弱，需(xū)要进一(yī)步(bù)降(jiàng)低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端(duān)的回报率在下降(jiàng)的情况下(xià)，需要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来(lái)对冲。过去几年，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企业(yè)融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经(jīng)分(fēn)析过，虽然居民增量房贷利(lì)率(lǜ)已经大幅下行，但(dàn)存量房贷利率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前(qián)存量房贷利(lì)率的平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利率水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在(zài)5％以上，而这些还(hái)仅仅是平均值，考虑到个体(tǐ)情(qíng)况，也有(yǒu)部分(fēn)居民偿还的房(fáng)贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而(ér)对于居(jū)民部门的资产端(duān)来说，房(fáng)产(chǎn)价格(gé)面临(lín)调整压力，各类金融资产(chǎn)的回报率(lǜ)也处于低(dī)位，所(suǒ)以这就相(xiāng)当于居(jū)民(mín)部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回报率确实(shí)是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债(zhài)表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提(tí)升货币流(liú)通速度，需要提振实(shí)体(tǐ)的信(xìn)心(xīn)和预期。居(jū)民和企业对于未(wèi)来(lái)的信心(xīn)强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经(jīng)济需(xū)求才(cái)能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心(xīn)和(hé)预期，是个系统(tǒng)性(xìng)的(de)工程(chéng)。

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