平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回(huí)落(luò)。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回(huí)落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价格平稳(wěn)。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，能(néng)源分项(xiàng)连续(xù)第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分(fēn)项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数(shù)据公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货(huò)市场预(yù)计(jì)6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一步押注下(xià)半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回(huí)落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌回升。这说明，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美(měi)国(guó)CPI二手车和(hé)卡车价(jià)格(gé)分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半年美国通(tōng)胀反弹风险(xiǎn)值得关注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场(chǎng)很容易对美国(guó)通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超(chāo)预(yù)期上(shàng)行的可能性：第(dì)一(yī)，汽车价(jià)格可(kě)能(néng)超(chāo)预(yù)期(qī)上行。一季度(dù)美(měi)国汽(qì)车消费回升(shēng)，可能夯实汽车(chē)制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价(jià)的(de)空间。此外(wài)，美国汽(qì)车制造商存货量同比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前(qián)市(shì)场预期下半年美(měi)国住房租金回(huí)落(luò)。然而，历史(shǐ)上(shàng)美国房价与租金的(de)相关(guān)性并不(bù)稳定。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的(de)紧张也(yě)可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回(huí)落的(de)斜率(lǜ)。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩(pèi)克+频(pín)繁出手呵护油(yóu)价，未来也(yě)不排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能(néng)需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高利率对经济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通(tōng)胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释指数可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济(jì)超预期(qī)下行，美联(lián)储降(jiàng)息(xī)超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注美联储(chǔ)6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通胀风险或在下半年，当基数效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能(néng)企稳(wěn)，且不(bù)排(pái)除(chú)超预期反弹。具体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租金回落滞后、以及能源价格(gé)反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期(qī)经济衰退风险将进一步上升(shēng)。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平(píng)于预期(qī)、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比5.5％，持(chí)平(píng)预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓(huǎn)显示通(tōng)胀(zhàng)粘性(xìng)；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手(shǒu)车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项连续2个月环(huán)比零增长，家(jiā)庭食(shí)品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高(gāo)于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品(pǐn)环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环(huán)比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期(qī)以(yǐ)来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点至(zhì)1.0％，交(jiāo)通运输服务(wù)拉动(dòng)回落0.2个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利(lì)率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由(yóu)前(qián)一天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美(měi)股道(dào)琼(qióng)斯指数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数和纳(nà)斯达克(kè)指数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益(yì)率全线下跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货(huò)下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原因在于，核心(xīn)通胀仍然(rán)维(wéi)持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能(néng)源价(jià)格(gé)基本企稳(wěn)，能(néng)源分项(xiàng)平(píng)均(jūn)环比仅(jǐn)下降0.4％。核心通(tōng)胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环比增速维持(chí)高位，而二手(shǒu)车价格止跌回升，并抵消(xiāo)了(le)医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提(tí)示，在美国(guó)通胀(zhàng)结(jié)构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅度存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上(shàng)，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品消费(fèi)明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等消费(fèi)明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消费(fèi)的韧性，不仅得益于尚未耗尽的超(chāo)额储蓄、薪资增长和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可能(néng)来(lái)自居(jū)民收入和财富分配的改善、财产性(xìng)利(lì)息收(shōu)入的(de)上升、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方(fāng)因素加持（参考报告《对美(měi)国消(xiāo)费韧性的三点(diǎn)思考——兼评(píng)美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通(tōng)胀超预(yù)期上行的(de)风险值得关注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基(jī)准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美(měi)国CPI季调同(tóng)比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由(yóu)于(yú)基数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走(zǒu)势，即便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视美(měi)国通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好不再(zài)，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可(kě)能(néng)企稳(wěn)。

　　周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释="下半年美国(guó)通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注——兼评(píng)美国4月通胀数据(jù)" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230513111806480.png">

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示(shì)下半年美(měi)国通胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增(zēng)长，但(dàn)自2021年下半年(nián)以来逐渐冷(lěng)却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明(míng)，美国汽(qì)车消费需求(qiú)并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以(yǐ)来(lái)，随着国际供应链继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽(qì)车企(qǐ)业打响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更(gèng)高频的数(shù)据也印(yìn)证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽(qì)车(chē)销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其继续降价(jià)的(de)空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下(xià)降至(zhì)1.5％，这(zhè)一(yī)数(shù)字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能(néng)再度(dù)滞后。历史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单(dān)独购房价(jià)格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住(zhù)房租金同比9个月(yuè)至(zhì)2年(nián)不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同(tóng)比(bǐ)增速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年(nián)下(xià)半年美国住房(fáng)租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于(yú)历史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住(zhù)房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率。如(rú)果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下(xià)，CPI周公吐哺天下归心的意思是什么意思，周公吐哺天下归心的意思是什么解释同比便有反弹风(fēng)险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹(dàn)。首(shǒu)先，尽管美欧经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布月(yuè)报显示，其预计2023年全球石油需求(qiú)将增加200万桶(tǒng)/日，主(zhǔ)要(yào)得益(yì)于(yú)中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年(nián)以来(lái)，欧佩克+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布(bù)减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国(guó)际(jì)油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平(píng)衡油价为(wèi)80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺(quē)口仍有270亿(yì)立方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于(yú)警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源风(fēng)险再起，原(yuán)油、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联(lián)储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话时(shí)较为明确(què)地表(biǎo)示(shì)2023年可能不(bù)会降(jiàng)息。由此推断，若当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以(yǐ)上时，美联储选择(zé)降(jiàng)息(xī)的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目(mù)前(qián)，市场对于(yú)美联储(chǔ)下(xià)半(bàn)年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进(jìn)一步计(jì)入中期(qī)经(jīng)济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压(yā)力仍未消散，因盈(yíng)利(lì)预(yù)期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空(kōng)间；在通胀和货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元(yuán)指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前(qián)等。

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