摘(zhāi)要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注两个(gè)方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元(yuán)，意外转(zhuǎn)负，且低(dī)于去年同期的(de)-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。第二，企业融资也(yě)在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同(tóng)期的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表(biǎo)内票据(jù)增加。不(bù)过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结(jié)构较好。新增(zēng)非(fēi)银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，部分额度给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要(yào)是存款搬(bān)家理财所致，企业存款(kuǎn)活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹(dàn)，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指向(xiàng)部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定(dìng)价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之(zhī)外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率(lǜ)下(xià)调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线下移，背景(jǐng)是(shì)流(liú)动性充裕(yù)。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于(yú)7天逆回购利率可能并非常态，短期需(xū)要关注5月(yuè)末资金利率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风险(xiǎn)。货(huò)币政策出(chū)现(xiàn)超预期调(diào)整。财(cái)政政策(cè)出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元。社融(róng)存(cún)量同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期(qī)1.14万亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融和贷款实(shí)现(xiàn)同比小幅正增，但去年同期(qī)因局部(bù)疫情而基数偏低(dī)，今年4月(yuè)新增社(shè)融和贷款要低(dī)于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社融(róng)口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿元。社融同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资数据(jù)，关(guān)注以下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反(fǎn)复，意外转负，且(qiě)低(dī)于去年同期。4月新增居民贷(dài)款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于(yú)去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资需(xū)求修复(fù)并不稳固。

　　第(dì)二，企业融(róng)资(zī)也在边际(jì)转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿(yì)元，但低(dī)于(yú)2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结合4月(yuè)票据利率较3月明(míng)显回(huí)落(luò)以及新增未贴现票据下降(jiàng)，指向票据供给(gěi)相对不足，部分从(cóng)表外(wài)转入(rù)表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信贷额(é)度(dù)相对充裕，在满足实(shí)体融资的同(tóng)时，还给(gěi)金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融资(zī)结构向好，中长(zhǎng)期(qī)贷款延续同比多增。4月新(xīn)增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连(lián)续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净(jìng)融(róng)资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城(chéng)投净(jìng)融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占企业债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府(fǔ)债净融资略高(gāo)于(yú)去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径(jìng)政府债(zhài)净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿(yì)元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行显(xiǎn)著低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月(yuè)和6月地(dì)方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地(dì)方新增(zēng)债主要(yào)发行提前(qián)批额度，地方(fāng)债净(jìng)发行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地(dì)方债对社融存量同比增(zēng)速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增(zēng)居民贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至(zhì)弱于去年同期，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融(róng)资也(yě)出(chū)现放缓迹象，不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来(lái)重点关注居民融资和企业融(róng)资的总量(liàng)是否修(xiū)复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

　　2

　　存款(kuǎn)下降，活(huó)化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居(jū)民存款-1.20万亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)-4618亿元。居民存(cún)款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比(bǐ)多(duō)增(zēng)。居民(mín)存款可能有几个去向，一是3月末回表的理财(cái)资金(jīn)，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居(jū)民风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规模上(shàng)与居民存款降(jiàng)幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假(jiǎ)消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是(shì)4月在30大中(zhōng)城市地产销售同比增(zēng)28.4％的(de)情(qíng)况下，居民贷款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存款(kuǎn)等。此外，4月物价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比(bǐ)下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造(zào)业PMI从业(yè)人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企(qǐ)业活期存款增量），去(qù)年同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年(nián)6-10月的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍偏低。企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度(dù)有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企(qǐ)业定(dìng)期(qī)存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期存(cún)款1.19万亿元，同(tóng)比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转(zhuǎn)为同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对流动性存在影响(xiǎng)的一(yī)些因素：

　　一是(shì)财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近(jìn)2019和(hé)2021同期。4月新增财(cái)政存款5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收支差(chà)额。今年4月政府债净(jìng)缴款2436亿元(yuán)，财政收支差额(é)（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是(shì)存款缴准，4月新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元(yuán)。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投(tóu)放等数(shù)据估计，4月末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年(nián)同期为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自(zì)银行主(zhǔ)动调配，这给五因(yīn)素法测算超储带来更多不确定性。从4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金融体系资金供给(gěi)量(liàng)较为充(chōng)裕，使得资金利率维(wéi)持低位(wèi)。

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　　利率策略：债(zhài)市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到(dào)数据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的利多反应钝化。对(duì)债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增，是社融的(de)主要(yào)支撑因素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期限票据(jù)利率中枢(shū)在(zài)1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱(ruò)已有一定程度的预期。不过新(xīn)增居民贷(dài)款弱于去年(nián)同(tóng)期，可能超出了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能(néng)反映(yìng)出市场先反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政(zhèng)策发力(lì)的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社融公布后(hòu)，长(zhǎng)端(duān)利率延续(xù)下行(xíng)，当(dāng)前债(zhài)市的(de)反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能(néng)体现出部(bù)分投资者预期利率已下行(xíng)至阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民(mín)存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬(bān)家理财所致；企(qǐ)业存款活化(huà)过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理(lǐ)财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部(bù)分(fēn)居民存款重(zhòng)回理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费(fèi)的转化仍(réng)有待观(guān)察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业(yè)存款活化程度较低。

　　三是非银资金较(jiào)为(wèi)充裕，助力资金利率下行。观(guān)察4月(yuè)非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿(yì)；3月金融机(jī)构资产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性(xìng)公司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚(shàng)未发布）；4月银(yín)行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非(fēi)银机构资金较(jiào)为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性指标考(kǎo)核需求下降，为债券-存(cún)单-票据(jù)利(lì)率曲线(xiàn)下移(yí)提供(gōng)了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和社为什么福建女人不能娶融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性(xìng)》分析，参考去(qù)年降息预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益(yì)降至2.7％附近，能否继续下(xià)行(xíng)可能更多依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是降息预(yù)期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款(kuǎn)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕(yù)。在“市场利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行(xíng)间资金利(lì)率持续低于7天(tiān)逆回购利(lì)率(lǜ)可能并非(fēi)常态，需要(yào)关注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否出现类(lèi)似往年(nián)同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超预期(qī)放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本(běn)文假(jiǎ)设国内财政(zhèng)政策(cè)维持(chí)当前力度，但(dàn)假如国(guó)内经(jīng)济超预期(qī)放缓，国(guó)内财政政策相(xiāng)应可能出(chū)现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文(wén)假设流动性维持充裕状态，但假如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流(liú)动(dòng)性(xìng)可能出现超预期变化。

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