核心观点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社(shè)融新(xīn)增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资明显低(dī)于市(shì)场预(yù)期，居民(mín)新增(zēng)融资再度转为同比收缩。居民消费和按揭贷款(kuǎn)均明显弱于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商(shāng)品房(fáng)销售较(jiào)弱相互印证(zhèng)，同时，居(jū)民存款仍维持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消(xiāo)费潜力尚未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求短(duǎn)板仍在居民(mín)端，居民高(gāo)存款和弱贷(dài)款的组(zǔ)合，则(zé)指向居民(mín)信心依(yī)然不(bù)足。居(jū)民部(bù)门(mén)对资金的过度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经(jīng)济的(de)拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续(xù)性和经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于(yú)居民信心和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续(xù)观(guān)察金(jīn)融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政(zhèng)策落地不及预期，房地产链(liàn)条修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落，经济(jì)复苏的关键在(zài)于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融和信贷均(jūn)低(dī)于(yú)预期下沿，新增融资在(zài)前(qián)置发力(lì)后自(zì)然回落。4月(yuè)新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元，预期下(xià)沿(yán)在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在(zài)0.70万亿元左右。今(jīn)年一季度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过一季度的前置发力后，4月投放力度(dù)自然回(huí)落，新增(zēng)信贷规模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依赖于信(xìn)贷增长的持续性(xìng)。信用周期(qī)的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求的强劲(jìn)复(fù)苏，但是在社融(róng)存量(liàng)同比增速连续回(huí)升2个月，并(bìng)且(qiě)新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大(dà)超市(shì)场预期后，经济复苏(sū)的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资(zī)的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我(wǒ)们理解，经济复苏的力(lì)度依赖(lài)于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动(dòng)，需要实体经(jīng)济内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷”政策诉求(qiú)下(xià)，货币、信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策协同(tóng)发力，商业(yè)银行(xíng)信(xìn)贷(dài)投放的前置发力意(yì)愿较(jiào)强，一季(jì)度新(xīn)增(zēng)社融和(hé)信贷同比大幅多(duō)增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求(qiú)走弱。因而(ér)，后续(xù)信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的(de)持续稳定(dìng)，关(guān)键在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资金的供给端并不是问题。新增融资(zī)持续性的关键在于需求端，政府融资需求受制于财政(zhèng)预算，而今年(nián)财政预算在“两会”期间(jiān)已基本确定。企业融资需求自2022年以(yǐ)来总(zǒng)体维持较高景气(qì)度(dù)，叠(dié)加(jiā)信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和购房行为，但在(zài)持续回暖2个(gè)月(yuè)后(hòu)，4月居民新增融资再度(dù)转为同(tóng)比(bǐ)收缩。实(shí)质上，居民行为取决(jué)于(yú)收入预期和负债强度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分(fēn)化，边际消费倾向较强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于(yú)接近20％的历史高位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门向企业部(四川地震最新消息今天，20分钟前四川刚刚发生地震bù)门的回流明显乏(fá)力。M1同比增(zēng)速(sù)（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)（6MMA）却已(yǐ)持(chí)续扩(kuò)张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期账户向定期账户转移；二是，资金从企业账户向居(jū)民账(zhàng)户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至(zhì)居民(mín)部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏力(lì)，便将企业(yè)转移来的资(zī)金以(yǐ)存款(kuǎn)的方式沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户(hù)，表(biǎo)现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增速(sù)持(chí)续(xù)高于(yú)企(qǐ)业，居民(mín)“超额(é)储蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷(dài)款端，消(xiāo)费和按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居(jū)民(mín)部门新增(zēng)净融资(zī)同比少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期信(xìn)贷同比(bǐ)少增842亿元(yuán)。

　　一是，随(suí)着居民生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万(wàn)辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促销紧密相关，真实的耐用品消(xiāo)费需求依然较(jiào)为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来(lái)看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房(fáng)预期(qī)和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态(tài)势(shì)，但进入4月后商(shāng)品房销售(shòu)数据明显走弱。并且，由于按揭贷(dài)款利率远高(gāo)于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导(dǎo)致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居民存款(kuǎn)端，居民存(cún)款增速连(lián)续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫(yì)情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增(zēng)存(cún)款8.70万(wàn)亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行0.3个百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增速已连续走弱2个(gè)月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情(qíng)前(qián)水平，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居(jū)民(mín)新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同时维持(chí)高位，一(yī)方面，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企(qǐ)业经营预期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的信贷投(tóu)放诉求(qiú)，供(gōng)需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非(fēi)金融企业(yè)部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多增(zēng)998亿元。其中(zhōng)，企业中长期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷(dài)款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府(fǔ)部门新增净融(róng)资同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资规模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿(yì)元(yuán)，已完成全年政府(fǔ)债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类(lèi)似，同(tóng)是(shì)“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财(cái)政部也(yě)均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了次年的部分专项(xiàng)债务新增额度，因而，政府债券发行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的(de)前(qián)置(zhì)倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资金(jīn)在向居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经持续收缩(suō)6个(gè)月，而(ér)M2同比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重(zhòng)可能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企(qǐ)业活(huó)期账(zhàng)户(hù)向定期(qī)账户(hù)转移(yí)；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业(yè)账户(hù)向居民账(zhàng)户转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证伪(wěi)了第一重可能(néng)性(xìng)，并证实了(le)第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等(děng)方式转移至居民部门(mén)后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了(le)下来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据(jù)上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币(bì)力度(dù)随着经济复(fù)苏会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资(zī)金利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐(jiàn)减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性(xìng)和(hé)持续性将进一步(bù)增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了(le)部(bù)分(fēn)往(wǎng)年财政(zhèng)结(jié)余资金和央行结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存利润向私(sī)人(rén)部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向(xiàng)私(sī)人部门(mén)的(de)转(zhuǎn)移力度将会(huì)明显走弱。因而(ér)，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财政结(jié)余资(zī)金转移走弱，叠加(jiā)高基数效应，将会(huì)共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著回落。

　　四(sì)、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会继(jì)续减弱

　　新(xīn)增社(shè)融的(de)强劲态(tài)势将会继(jì)续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年同期水(shuǐ)平，增速回(huí)升的斜(xié)率(lǜ)则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下(xià)，企业生产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较为稳定，叠加新增(zēng)专(zhuān)项债支撑基(jī)建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强(qiáng)；同时，政策层对于信贷(dài)投放适(shì)度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币(bì)信贷(dài)总量要适度节(jié)奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注重平滑增(zēng)速波(bō)动。

　　二则，居(jū)民(mín)部门仍是当前(qián)融(róng)资的(de)短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月之前，居民(mín)部(bù)门(mén)新增(zēng)净融(róng)资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连(lián)续2个月的(de)同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存款持(chí)续保持较高增速，居民预期(qī)改(gǎi)善仍(réng)有待于(yú)政策进一步(bù)加力。

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