核心观点

　　事件：4月人民币贷(dài)款蒙古女人为什么不能碰新增7188亿元，前值3.89万亿(yì)元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预(yù)期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比增速12.4％，前(qián)值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预(yù)期(qī)，居民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费和按揭(jiē)贷款(kuǎn)均明显(xiǎn)弱于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较(jiào)高增(zēng)速(sù)，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未完全(quán)释放。

　　金融数据反映的总(zǒng)需求短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向(xiàng)居民信心依然不足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降(jiàng)低了资金的循环效率和(hé)对经济的拉动(dòng)效(xiào)力。因而(ér)，信贷企稳的持(chí)续性和经济(jì)复苏的力(lì)度，依赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续(xù)观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落(luò)地(dì)不及预期，房地产(chǎn)链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后(hòu)自(zì)然回落，经济复苏的(de)关(guān)键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社(shè)融和信贷均低于(yú)预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落(luò)。4月新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下沿在(zài)1.30万(wàn)亿元左右；4月(yuè)新增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融资渠道在经过一季(jì)度的前置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落(luò)，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”向(xiàng)“合理增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复(fù)苏的力(lì)度，强烈依赖于信贷增长的持续性(xìng)。信用(yòng)周期的持续回升一般指向需求(qiú)的强(qiáng)劲(jìn)复苏，但是在社(shè)融存(cún)量同比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后，经济复(fù)苏的(de)力度依然偏弱，名义价(jià)格正(zhèng)滑(huá)入通缩区间(jiān)。伴随着4月新增融资的回落，信贷(dài)对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长，而这(zhè)难以完(wán)全(quán)依(yī)赖政策驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在(zài)较强的“稳信(xìn)贷”政策(cè)诉求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业(yè)银行信贷投放的前(qián)置发力意(yì)愿(yuàn)较(jiào)强，一季度新增(zēng)社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政策由(yóu)“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经(jīng)济内生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资(zī)需求(qiú)走弱(ruò)。因而(ér)，后续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察金(jīn)融和经济数据的关键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定，关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)。一(yī)则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的(de)稳信贷诉求(qiú)下，国内金(jīn)融条件(jiàn)持续(xù)宽松(sōng)，资金的供给端并(bìng)不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的(de)关(guān)键在于需求端(duān)，政(zhèng)府融资(zī)需求受制(zhì)于财政预算(suàn)，而(ér)今年财(cái)政预算在“两会”期(qī)间(jiān)已基本确定。企(qǐ)业融资(zī)需求自2022年以来(lái)总(蒙古女人为什么不能碰zǒng)体维持较高(gāo)景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论(lùn)，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消(xiāo)费和购(gòu)房行为，但在(zài)持续回暖(nuǎn)2个月后，4月居民新(xīn)增(zēng)融资再度(dù)转为(wèi)同比(bǐ)收缩。实质上，居(jū)民行为(wèi)取决(jué)于收入预期(qī)和(hé)负债强(qiáng)度，而当前居民就业和(hé)收入明显(xiǎn)分(fēn)化(huà)，边际消费倾向较强(qiáng)的青年(nián)群体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持续(xù)流向居民部门(mén)，而居民部(bù)门向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资金(jīn)从企(qǐ)业账户向居民账户转移(yí)，而存(cún)款数据证伪了第(dì)一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是(shì)说，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方(fāng)式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉(chén)淀了下来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据(jù)上(shàng)，便(biàn)是居民存款增速(sù)持续(xù)高于企业，居(jū)民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民(mín)存款(kuǎn)增速已于3月和4月(yuè)连续回落，可(kě)能(néng)指向居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证。4月居民部门(mén)新增净融资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中(zhōng)，短期(qī)信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中长(zhǎng)期信(xìn)贷同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民(mín)生活半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱(ruò)于季节性(xìng)水平。乘(chéng)联会数据显(xiǎn)示，4月乘用(yòng)车日均(jūn)零售5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年同期(qī)均(jūn)值多售(shòu)1.51万(wàn)辆，汽(qì)车销售的好转与(yǔ)厂商大幅降(jiàng)价促销紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依(yī)然较(jiào)为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从(cóng)30个大中城市的商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据来看，2-3月商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩张态势，居(jū)民购房(fáng)预(yù)期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势，但进入4月后商品房销(xiāo)售数据明显走弱。并且，由于按(àn)揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期收(shōu)益率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为主(zhǔ)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增速连续2个(gè)月边际走(zǒu)弱(ruò)，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民(mín)累计新增存款8.70万亿元，较去年(nián)同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户(hù)存款存量同(tóng)比增速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但(dàn)增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超(chāo)额储蓄”并未(wèi)出现释放迹象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期(qī)贷款同时维持高位，一方面(miàn)，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一(yī)方面，可能指向(xiàng)居(jū)民(mín)收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持续改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投放(fàng)诉求，供需两(liǎng)端(duān)驱动企业新增净融资连续同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其(qí)中(zhōng)，企业中长期贷款同比多(duō)增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的(de)主要流(liú)向应为基建和制(zhì)造业等政策支(zhī)持(chí)领域。

　　政府(fǔ)端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同比扩(kuò)张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政府债券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同(tóng)是(shì)“稳增长”诉求较(jiào)强的年份，财政部(bù)也均在前一年度末提前(qián)下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显(xiǎn)的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋(qū)势(shì)分化，资金在(zài)向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移。通过(guò)观(guān)察M1和M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可(kě)以发(fā)现，M1同比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了第(dì)一(yī)重可能性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企业(yè)通过(guò)经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来的(de)资(zī)金(jīn)以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上，便(biàn)是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧(shāo)难(nán)退。

　　向前(qián)看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋缓和，广义货币供应量M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)有望进一步回落，资金利率中枢也将围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在疫情冲击(jī)逐渐减弱后，经济修复的稳定性和持(chí)续性将进一步增(zēng)强(qiáng)，宽货币的发力强(qiáng)度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消(xiāo)耗了部(bù)分往年(nián)财政(zhèng)结余(yú)资金和央行结存利润(rùn)，推动了(le)财政存款和央行(xíng)结(jié)存利润向私(sī)人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠加高基数效应，将会共同推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四(sì)、 展望(wàng)：新(xīn)增社融的强劲(jìn)态势将会继续减(jiǎn)弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有(yǒu)望持(chí)续高于去年同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速(sù)回升的(de)斜率(lǜ)则(zé)有赖(lài)于居民预期(qī)继续(xù)改(gǎi)善。一则，在信贷、财(cái)政和产业政策的相互配合(hé)下，企(qǐ)业生(shēng)产(chǎn)经营预(yù)期总体较为稳定，叠加新增专项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策层对于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但(dàn)3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和“不(bù)盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷(dài)资源投放可能会更加注重平(píng)滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导其(qí)合理改善预期(qī)是社(shè)融增速(sù)趋势性(xìng)回升(shēng)的重要条件(jiàn)。今(jīn)年2月之(zhī)前，居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融资已经连续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)，在2月和(hé)3月实现(xiàn)连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民(mín)存款持续(xù)保持较(jiào)高增(zēng)速，居(jū)民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步(bù)加力。

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