核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)新增7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元；社融新(xīn)增1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元(yuán)，存量同比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观(guān)点(diǎn)：4月新增融资明显低于市(shì)场预期，居民新(xīn)增融资再度转(zhuǎn)为同(tóng)比(bǐ)收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向消(xiāo)费潜力尚(shàng)未(wèi)完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板(bǎn)仍在居民端，居民高存款和弱(ruò)贷款的组合，则指(zhǐ)向居民信心(xīn)依然(rán)不(bù)足。居(jū)民部(bù)门对资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的循环(huán)效率和(hé)对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经(jīng)济复(fù)苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后(hòu)续观察金融和经济(jì)数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策(cè)落地不及预(yù)期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然(rán)回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新(xīn)增社融(róng)和(hé)信贷均低于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在(zài)前置发力(lì)后自(zì)然回(huí)落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在0.70万亿元左右。今(jīn)年一(yī)季度新增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季(jì)度(dù)的前(qián)置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回升(shēng)2个月(yuè)，并且新增(zēng)信贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济复苏的力(lì)度(dù)依然偏(piān)弱，名(míng)义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间(jiān)。伴随着4月新(xīn)增融(róng)资的回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复(fù)苏的力度依(yī)赖于(yú)持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政(zhèng)策驱动，需要实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉求下，货币(bì)、信(xìn)贷、财政和产(chǎn)业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置(zhì)发力意愿较(jiào)强，一季(jì)度新增社融和信(xìn)贷同比大幅(fú)多增(zēng)。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向“合理增长、节奏平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的(de)边际回落，4月新增(zēng)融资(zī)需(xū)求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将(jiāng)是我们后(hòu)续观(guān)察金融(róng)和经济(jì)数据(jù)的关键。

　　信贷增长的持续稳定，关键在于(yú)激(jī)活(huó)居民部门。一(yī)则，在政(zhèng)策(cè)层较强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融(róng)条件持续宽松，资金的(de)供给(gěi)端(duān)并不是问题。新增融资持续(xù)性(xìng)的关键在于需(xū)求(qiú)端，政府融资需(xū)求(qiú)受(shòu)制于财(cái)政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本(běn)确定(dìng)。企业(yè)融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气度，叠加信贷、财政和(hé)产业政策的持续发力(lì)，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定(dìng)性较(jiào)高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居民融(róng)资服(fú)务于消费和购房行(xíng)为(wèi)，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为(wèi)取决于收入(rù)预(yù)期和(hé)负债强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民部(bù)门预期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部(bù)门，而居民部门向(xiàng)企业部(bù)门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金(jīn)从企业账户向居民账户转移，而存款数据证(zhèng)伪了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证(zhèng)实(shí)了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民(mín)部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便(biàn)将企业转移来的(de)资金(jīn)以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是通过消费的方式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数(shù)据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民(mín)“超(chāo)额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续(xù)回(huí)落，可能指向居民预期正(zhèng)在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费(fèi牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质)和(hé)按揭信(xìn)贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需求(qiú)和(hé)商品房销售较弱(ruò)相(xiāng)互印证。4月(yuè)居民部门新增净融资同比少增(zēng)241亿元，其中，短期信贷同比多(duō)增601亿(yì)元，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿(yì)元。

　　一(yī)是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于(yú)季(jì)节性水平。乘联会数据(jù)显示，4月(yuè)乘用车日均零售(shòu)5.54万辆，较2019年至2022年同期(qī)均值多售1.51万辆，汽车销售的好(hǎo)转与厂商(shāng)大幅(fú)降价(jià)促销紧密(mì)相关，真实的(de)耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销(xiāo)售连续两(liǎng)个月呈现环(huán)比扩张态势，居民购房预期和购房(fáng)活动同(tóng)样呈现改(gǎi)善态(tài)势，但进入4月(yuè)后商品房销(xiāo)售数据明(míng)显走(zǒu)弱(ruò)。并且，由于(yú)按揭贷款利率远高(gāo)于理财产品预期收(shōu)益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导(dǎo)致以(yǐ)按揭贷(dài)为主(zhǔ)的居(jū)民中(zhōng)长期贷款再度转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连(lián)续2个(gè)月(yuè)边(biān)际走弱，但增速(sù)仍远高于疫情(qíng)前，居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住户存款存量(liàng)同(tóng)比增(zēng)速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速(sù)已连(lián)续走弱(ruò)2个月，但增速(sù)仍远高于疫情前(qián)水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积(jī)累的“超(chāo)额储蓄(xù)”并未出现释放迹(jì)象。居民(mín)新(xīn)增(zēng)存款和短期贷款同(tóng)时维(wéi)持(chí)高位，一方面，可以(yǐ)说明居民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一步释放；另一方面，可能(néng)指(zhǐ)向居民收入分(fēn)化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增(zēng)强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需两端驱动企业新增(zēng)净融资连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷款(kuǎn)的(de)比重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资(zī)金的主(zhǔ)要流(liú)向应(yīng)为(wèi)基建和制造业(yè)等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月政府部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府债券(quàn)融资(zī)的(de)主牛剖层皮革是不是真皮，牛皮革是什么材质基(jī)调。1-4月政府债券新增(zēng)融(róng)资规模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元(yuán)，已完成(chéng)全年政府债券(quàn)融资(zī)预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同是(shì)“稳增长”诉求(qiú)较(jiào)强(qiáng)的(de)年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末(mò)提前下达了次(cì)年的部分专项债务新(xīn)增(zēng)额(é)度，因而，政府债券发行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明(míng)显的(de)前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在(zài)向(xiàng)居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个月移动均值，可以发(fā)现，M1同(tóng)比增速(sù)已经持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速则(zé)已持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二是，资金从企业(yè)账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存款数据(jù)证伪了(le)第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性(xìng)。

　　也就是说(shuō)，企业通(tōng)过经营和贷款获取(qǔ)的(de)资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的资金以存款的方式(shì)沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式(shì)使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企(qǐ)业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币(bì)力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐(jiàn)趋缓(huǎn)和，广义货币供应(yīng)量(liàng)M2同比增速有望进一(yī)步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利率震荡。在疫(yì)情冲击逐渐减弱后，经济(jì)修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的发力(lì)强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发力的过程中，消耗了部分往年财政结余资金和央(yāng)行结存(cún)利润，推动了财政存款和央行结存利(lì)润向私人(rén)部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会(huì)明(míng)显走弱。因而，宽(kuān)货(huò)币(bì)力(lì)度趋缓、财政结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推(tuī)动广(guǎng)义货币供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强(qiáng)劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短期内仍有(yǒu)望持续(xù)高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜(xié)率则有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企业生产经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建(jiàn)配(pèi)套融资需求，企业融资(zī)需(xū)求的稳(wěn)定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳(wěn)”和“不盲目追求信贷(dài)高增”，信(xìn)贷资(zī)源(yuán)投(tóu)放可能会更加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导(dǎo)其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今(jīn)年2月(yuè)之前，居民部门(mén)新增净融资已经(jīng)连续15个月同(tóng)比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的(de)同(tóng)比(bǐ)扩张后(hòu)，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持(chí)续保持较高(gāo)增(zēng)速，居(jū)民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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