“现(xiàn)在的房地产很难再出现像过去(qù)十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿(ruì)集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产(chǎn)行业分化的(de)愈加明(míng)显(xiǎn)，让(ràng)机构和投(tóu)资者的关(guān)注度从板块向(xiàng)单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论(lùn)是业绩，还(hái)是估值，房地产(chǎn)都已经(jīng)双杀(shā)到了(le)最底部，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往(wǎng)下的(de)空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三道红线等指标

　　成挖(wā)掘(jué)个股阿尔(ěr)法重(zhòng)要参(cān)考

　　那(nà)么如何(hé)寻找房地产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产(chǎn)赛道中(zhōng)进(jìn)行(xíng)选择，需(xū)要非常(cháng)小心(xīn)，避免选了(le)半天，标的(de)公司出现爆雷的(de)情况(kuàng)。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需(xū)要满足以下三个基(jī)准(zhǔn)：有大的国资背景的(de)、杠(gāng)杆率(lǜ)较低的、此前(qián)没有踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今(jīn)年房(fáng)地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾向是(shì)不太愿(yuàn)意给房企贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的销(xiāo)售。但今(jīn)年新(xīn)房的销售情况(kuàng)相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的房企，民营房(fáng)企相对比较困(kùn)难(nán)，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的(de)分(fēn)化，无(wú)论是在销售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景(jǐng)的房企在资本市场(chǎng)表现相对较好，但没有国资(zī)背景的民营房企股价大多(duō)表现很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红周刊》表示(shì)，在房地(dì)产行(xíng)业内，我们(men)的逻辑是，“寻找(找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思zhǎo)最后的赢(yíng)家”。而具体到(dào)如何(hé)挖掘，我们会特别重视企(qǐ)业的成本优(yōu)势(shì)，更具体一点，就是它的净借贷水(shuǐ)平（净负(fù)债率(lǜ)）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是(shì)不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资成(chéng)本是否是(shì)行业内最低的(de)；建安成本是(shì)否也是业(yè)内最低的(de)；这些(xiē)都是我们(men)看重的一家房(fáng)企的综合成本。

　　需要(yào)注(zhù)意(yì)的是(shì)，能够同时满足上述条(tiáo)件的房企(qǐ)并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企中，仍有(yǒu)部分(fēn)房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理发现(xiàn)，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发(fā)展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中(zhōng)交地产(chǎn)、中国武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发展(zhǎn)、京投发展、光明地产、云南城(chéng)投(tóu)、首(shǒu)开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年(nián)激进扩张房(fáng)企(qǐ)

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央企房企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健康的仍是少(shǎo)数。而更(gèng)加值得注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方国企开始大举扩张。而这无疑又进(jìn)一步(bù)考验(yàn)着国央企(qǐ)的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度(dù)的张弛有度尤(yóu)为重要(yào)，节奏把(bǎ)握准确(què)，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过(guò)于乐观的预判(pàn)未来市(shì)场，以及过于激进的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也(yě)有可能让房(fáng)企重(zhòng)蹈此前的(de)高杠杆(gān)覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比例(lì)都维(wéi)持(chí)在33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机会来了(le)，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行(xíng)大举拿地，净负债率也(yě)由此前的(de)33％左右水(shuǐ)准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分(fēn)之(zhī)一。与此同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入地块也实现了快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预计今年会有(yǒu)更多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就(jiù)符(fú)合“最后的赢家(jiā)”的特点。一方面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且(qiě)其中一半在(zài)一线城(chéng)市，另外一半(bàn)也主(zhǔ)要(yào)集(jí)中(zhōng)在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，它(tā)的(de)扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬同(tóng)样(yàng)提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或(huò)者说看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出手，但出(chū)手的章法(fǎ)仍(réng)要小心，如果负(fù)债率扩张得太(tài)快，但未来的两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的(de)扩张(zhāng)速度是(shì)否激进？陈昊扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看(kàn)来，这(zhè)个(gè)比例如(rú)果超(chāo)过60％，就是扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出(chū)，这一(yī)标准要比“三(sān)道红线”对房企(qǐ)的净负债(zhài)率要求不(bù)得高于100％要更加严格。陈昊(hào)扬解释，当(dāng)前(qián)房地(dì)产行业(yè)的复(fù)苏速度并没有(yǒu)那么快(kuài)，所(suǒ)以要规避(bì)公司净(jìng)负债率(lǜ)提高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周(zhōu)刊》对在(zài)2022年(nián)拿地较积极的(de)房(fáng)企梳(shū)理发现，中交地产、中国(guó)金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产(chǎn)、绿(lǜ)城中国、保利发展等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在60％之上。其中，中(zhōng)交地(dì)产净负债率(lǜ)持续(xù)居高不(bù)下，在2020年至2022年(nián)期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之(zhī)形成鲜(xiān)明对(duì)比(bǐ)的是，华(huá)润置地、中国(guó)海外(wài)发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖集团等房企在(zài)践(jiàn)行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同时，也(yě)较好地(dì)控制了(le)公司的(de)扩张(zhāng)速度与净负债率(lǜ)水(shuǐ)平(píng)（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团(tuán)等个别民营(yíng)房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成(chéng)本更低，融资渠道(dào)也(yě)更顺畅(chàng)，能够做到(dào)想融就融，这(zhè)样，国央企自然(rán)而然就(jiù)具有天然优势(shì)。

　　虽然对比(bǐ)民(mín)营(yíng)房企，机构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中就没有(yǒu)“黑马”的存(cún)在。

　　据(jù)《红(hóng)周刊》梳理发现，仍有少(shǎo)数(shù)民营(yíng)房(fáng)企同样(yàng)受到机构的(de)青睐。比如，根据2023年一(yī)季(jì)报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东(dōng)中新进(jìn)了“中(zhōng)国工商银行股(gǔ)份有限公司(sī)－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全国社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理(lǐ)有(yǒu)限公司就(jiù)长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一季报，该资产公(gōng)司(sī)的几只产品合计(jì)持有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股(gǔ)，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的受青睐，和其(qí)自身的基本面表现存在一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的(de)近三年(nián)时(shí)间，房地产市场(chǎng)整体在走“下坡(pō)路”，但作(zuò)为杭州本土房企的(de)滨(bīn)江集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江集团在业绩表现、销售规模、新(xīn)增土储、股价表现等多维(wéi)度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方面，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团扣非(fēi)归母净(jìng)利润依(yī)次为(wèi)21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次(cì)实(shí)现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近(jìn)期发(fā)布的2023年一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更(gèng)是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的持续增长，和滨(bīn)江集团扎根杭州的战(zhàn)略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成(chéng)营收来自(zì)杭州地(dì)区，而在2021年，杭州地区的营收比(bǐ)重只占到近六成。近三年持续稳居杭州(zhōu)房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土(tǔ)储补充同样较为(wèi)积极，根据(jù)诸葛找房(fáng)、住(zhù)在杭州(zhōu)网(wǎng)数据显示，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿(yì)元(yuán)，同样持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现(xiàn)，也让滨江集团(tuán)找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思的(de)房(fáng)企排(pái)名(míng)迅速(sù)提升。到2023年，滨江集团的(de)房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年(nián)前4月，滨(bīn)江集(jí)团实(shí)现(xiàn)销(xiāo)售额607.3亿(yì)元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨(bīn)江集(jí)团股价翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团更(gèng)是迎(yíng)来多家机构的(de)集中(zhōng)调研。滨(bīn)江(jiāng)集团发布(bù)公告表示(shì)，公(gōng)司(sī)于5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金(jīn)鹰基金、建信养老、新华养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局(jú)重点移至存量赛道

　　机构在下游(yóu)家纺(fǎng)、家居、物业觅α

　　实际上房地(dì)产开发(fā)只是(shì)房地产产(chǎn)业链上的(de)中游环节，其(qí)上游主要为钢铁、水(shuǐ)泥、建(jiàn)材、玻(bō)纤等材料(liào)供应(yīng)商，而下游应用行业主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工(gōng)不足导致上游不(bù)被(bèi)看好，机(jī)构(gòu)寻觅个股(gǔ)阿尔法的(de)思(sī)路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时(shí)代，所(suǒ)以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤其是偏消(xiāo)费属性的家(jiā)装(zhuāng)家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规模越来(lái)越(yuè)大，随(suí)着时间的(de)增加(jiā)，内装更新的(de)需求也会越来越(yuè)多。美国过去的数(shù)据(jù)充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却(què)一(yī)直都(dōu)很好。对于地产(chǎn)产业链，我们相对看好和(hé)内装相关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居(jū)装(zhuāng)饰等。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红(hóng)周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂(zàn)居前两位的都是来自家(jiā)纺赛道的公(gōng)司，它(tā)们分(fēn)别(bié)是(shì)富安娜和(hé)水(shuǐ)星家纺(fǎng)，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳线(xiàn)的基(jī)础上，年内迄今涨幅已经逼(bī)近30％。

　　以前(qián)者为例(lì)，富安娜主要从事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类产品的研发、设计、生产及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐(lè)”和“酷奇智”自有品(pǐn)牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告(gào)期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属(shǔ)于上(shàng)市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东(dōng)来看，能够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金重仓股的天下(xià)，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜(qián)力价值、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝盈(yíng)新价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占(zhàn)据了半壁(bì)江山。需要强调的(de)是，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是价值(zhí)派基金经理曹名(míng)长在(zài)管(guǎn)的产品，首季其(qí)同时重仓(cāng)的房地产产业链股(gǔ)票(piào)还(hái)有金地(dì)集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年曾经风(fēng)光一时的(de)家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等(děng)多因(yīn)素一度(dù)沉寂，不过(guò)好(hǎo)在困境反转露出曙光，家居板块中(zhōng)年(nián)内(nèi)表现(xiàn)最(zuì)好(hǎo)的是志邦(bāng)家居。同一(yī)时(shí)间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已(yǐ)经超过23％，从业绩来看，无(wú)论是营收还是归(guī)母净(jìng)利润，公司都(dōu)实(shí)现(xiàn)了同比(bǐ)双升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广(guǎng)发基(jī)金经理罗洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发策略优选和广发安宏(hóng)回报(bào)均增(zēng)加了(le)持股，而(ér)这(zhè)两(liǎng)只产品也成为志邦家居(jū)十大流(liú)通股(gǔ)股(gǔ)东中仅有的两(liǎng)只公(gōng)募。有(yǒu)意思(sī)的是，他似乎对于定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管理的全部三只产品(pǐn)均登(dēng)榜十大流通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为他(tā)的独门重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业(yè)股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐，不过这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经(jīng)理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务(wù)不是一个高毛利的行业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣的(de)钱，以我曾(céng)经买的绿城(chéng)服务为例，它在中高端(duān)楼盘占比是比较(jiào)高的(de)，每年到期的合(hé)同里提(tí)价(jià)成功率在找对象硬性条件是什么意思，硬性条件是啥意思30％～40％。它能做到滚动的(de)大部(bù)分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两三轮(lún)合同周(zhōu)期还(hái)能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真(zhēn)正能做到产(chǎn)品提价的公司很少，因为物业公司很容易(yì)一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这(zhè)些(xiē)固(gù)定人员成本的(de)年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能(néng)做到提价(jià)难度是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司(sī)能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位和比较好(hǎo)的(de)服务是有关系(xì)的。”他进一步强调。

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