核心观(guān)点

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿(yì)元(yuán)；社融新增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万亿元(yuán)，预期(qī)1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居(jū)民新增融资再(zài)度转(zhuǎn)为同比(bǐ)收(shōu)缩(suō)。居民(mín)消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时(shí)，居民存款仍维(wéi)持较(jiào)高增速(sù)，指向(xiàng)消费潜(qián)力尚(shàng)未完(wán)全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映(yìng)的总需(xū)求短板仍在(zài)居民端，居民(mín)高存款(kuǎn)和弱贷(dài)款的组合(hé)，则指(zhǐ)向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金的循环效(xiào)率和对(duì)经济的拉(lā)动效力(lì)。因而，信贷企(qǐ)稳的持续性和经济复苏的力度，依(yī)赖于(yú)居民信(xìn)心(xīn)和预期的进一步(bù)提振，这也(yě)是(shì)后续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及预期，房地产链(liàn)条(tiáo)修(xiū)复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷(dài)前置发力后自然(rán)回落，经济复苏(sū)的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融(róng)和信(xìn)贷均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力(lì)后自然回落。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元(yuán)左右。今年一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿(yì)元辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么，同比多(duō)增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道(dào)在经过一(yī)季度的(de)前(qián)置发力后，4月投放力度(dù)自然回落，新增信贷规模(mó)由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角度来(lái)看，经(jīng)济(jì)复苏(sū)的力度，强烈依赖于信贷增长的(de)持(chí)续性。信用(yòn辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么g)周期的(de)持续回(huí)升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个(gè)月大超市场预期后，经济复苏(sū)的力度依然偏弱，名义价格(gé)正滑(huá)入通(tōng)缩(suō)区(qū)间。伴随(suí)着4月新增融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将(jiāng)进一步减弱。

　　我们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的信(xìn)贷增长，而这难以完(wán)全依赖政策驱(qū)动，需要实体经济(jì)内生融资需求的修(xiū)复。在较强(qiáng)的“稳信贷”政策诉求(qiú)下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策(cè)协(xié)同发力，商(shāng)业银行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意愿较强，一季度(dù)新增社融和信贷同比(bǐ)大幅(fú)多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有效(xiào)增(zēng)长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以(yǐ)及实体经济内生动(dòng)能(néng)的边际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需求走(zǒu)弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放的稳定(dìng)性，将是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　信贷增长(zhǎng)的持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条(tiáo)件持续宽松(sōng)，资金的供(gōng)给端并不是问(wèn)题。新增融(róng)资(zī)持(chí)续(xù)性的关键(jiàn)在(zài)于需求(qiú)端，政(zhèng)府融资需求(qiú)受制于财政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年财政(zhèng)预算在“两会”期间已基本确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费(fèi)和(hé)购房行(xíng)为，但在持续回暖2个月后，4月居民(mín)新增融资再度转为同比收缩(suō)。实质(zhì)上，居(jū)民行为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明显分化(huà)，边际消费倾(qīng)向较(jiào)强的青年群体，失业率持续(xù)处(chù)于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居民部门预期改(gǎi)善。

　　二是，资金从企业(yè)部门(mén)持(chí)续(xù)流向居民部门，而居民部门向企业部门的回流明显乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩(suō)6个月，而(ér)M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个(gè)月(yuè)。M1与M2增(zēng)速的背(bèi)离，存(cún)在两重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账(zhàng)户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业(yè)账户向居民账户转(zhuǎn)移，而(ér)存款数据(jù)证伪了第一重可能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经营和贷(dài)款(kuǎn)获取(qǔ)的(de)资(zī)金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居(jū)民部(bù)门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复苏(sū)乏(fá)力(lì)，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的资金以存款的(de)方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式(shì)使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。但(dàn)居民存款增速已于3月和(hé)4月(yuè)连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二(èr)、 居民新增(zēng)融(róng)资再度转弱，企业(yè)融资(zī)需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和(hé)商品房(fáng)销(xiāo)售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净融资同比少增241亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民生(shēng)活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费(fèi)信贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联会(huì)数据显示(shì)，4月乘用车日(rì)均(jūn)零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售(shòu)的(de)好(hǎo)转与(yǔ)厂商(shāng)大幅(fú)降(jiàng)价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品消费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是(shì)，从30个(gè)大中城市(shì)的商品房销(xiāo)售数据来看，2-3月商品房销售连续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势，居民购房预期和购房活(huó)动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据明(míng)显(xiǎn)走(zǒu)弱。并(bìng)且，由于按(àn)揭(jiē)贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发明显(xiǎn)，导致(zhì)以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期贷款再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民存款增速(sù)连(lián)续2个月边际走弱，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去(qù)年(nián)同期(qī)多增(zēng)1.58万亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较(jiào)3月下行(xíng)0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于(yú)疫(yì)情前水平，表明居民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫(yì)情期间(jiān)积累的“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款同(tóng)时维持高位，一(yī)方(fāng)面，可(kě)以说明(míng)居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向辍耕之垄上的意思，垄上的意思是什么居(jū)民收入分(fēn)化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业端，企业经营预(yù)期持(chí)续改善增(zēng)强(qiáng)融资需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端驱动企业(yè)新增净融资连(lián)续(xù)同比扩(kuò)张。4月(yuè)非金(jīn)融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元(yuán)，同比多增998亿元。其中，企业中长期贷款同比多增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业中长期贷款占新增贷款的比重(zhòng)，进(jìn)一步(bù)上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷(dài)资金的主要流向应为基建和制(zhì)造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前置发力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末提前下达了(le)次年的部分专项(xiàng)债务(wù)新增额度，因而，政府债券发(fā)行(xíng)节奏都(dōu)有(yǒu)明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通(tōng)过观(guān)察(chá)M1和M2同(tóng)比增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比增(zēng)速已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业(yè)活(huó)期账户(hù)向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是(shì)，资金从(cóng)企业账户向居民(mín)账(zhàng)户转(zhuǎn)移(yí)，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于(yú)居民消费复苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款(kuǎn)的方式(shì)沉淀了下(xià)来，而不是通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是(shì)居民存款增(zēng)速持续高于企业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货(huò)币力度随着经济复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同(tóng)比增速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也将围绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫(yì)情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱(ruò)后，经济修复的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进(jìn)一步(bù)增强，宽货币的发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时(shí)，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗(hào)了部分(fēn)往(wǎng)年财(cái)政结余资金和央行结存利(lì)润，推动了财政存款和央(yāng)行结(jié)存(cún)利(lì)润向(xiàng)私人部门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私人部门(mén)的转移力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的强劲(jìn)态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望(wàng)持续高于(yú)去年(nián)同期水平，增(zēng)速回升的斜(xié)率(lǜ)则有(yǒu)赖于居(jū)民(mín)预期继续改善(shàn)。一则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业政策(cè)的相互配合下(xià)，企业(yè)生产(chǎn)经营预期总体较为稳定，叠(dié)加新增专项债支(zhī)撑(chēng)基(jī)建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相对较强；同时(shí)，政策层对于信(xìn)贷投放适度靠前(qián)发力(lì)的诉求仍在，但3月以来(lái)政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷(dài)总量要(yào)适度(dù)节奏要(yào)平稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注重平滑(huá)增速(sù)波(bō)动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其(qí)合理改(gǎi)善预期是社融增速(sù)趋势性回升的重要条(tiáo)件。今(jīn)年(nián)2月之前，居民部门新增(zēng)净融资已经连续(xù)15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月的(de)同比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同比收(shōu)缩，并且居民存款持续保持较(jiào)高增速，居民预期改善仍(réng)有(yǒu)待(dài)于政策进一步加力。

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