王剑，CFA

　　每次(cì)银行(xíng)股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股息率相应提(tí)升，会(huì)吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买入，股价也(yě)逐步完成筑底(dǐ)。

　　近(jìn)期(qī)，银行股已上涨半(bàn)年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经(jīng)悄然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始(shǐ)上涨，那么就大错(cuò)特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见(jiàn)底之后，已经持续上(shàng)涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时间(jiān)的银行(xíng)股涨幅达到27％，其中部(bù)分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是(shì)一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年(nián)春节后，却冲远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊高回落，调(diào)整了近(jìn)两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种事情(qíng)并(bìng)不(bù)是(shì)第一次发(fā)生。过去(qù)银行股的(de)大行(xíng)情，都(dōu)是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的(de)事(shì)情是2014年。或(huò)许(xǔ)经历过的人都能记得，2014年11月，因为(wèi)一次比较意外(wài)的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起。但在远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊此之(zhī)前，银行指标(biāo)大约在3月见底，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其(qí)他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股(gǔ)却自己慢慢从底远则怨近则不逊是什么意思解释，远则怨,近则不逊(dǐ)部爬起来了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉(jué)？

　　为行情归因并不容易，因为很(hěn)难验证。如(rú)果确实没有(yǒu)实质性利好，那么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行(xíng)盈利能力非常(cháng)稳定，估值低往往意味(wèi)着股息率(lǜ)高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年来，大行的ROE在10％以(yǐ)上，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出(chū)来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能力保(bǎo)持，则后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本(běn)利(lì)得。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会(huì)遭(zāo)受(shòu)损失。但由于ROE已(yǐ)在底部，近期很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时，会(huì)有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其投资价(jià)值就出(chū)来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这(zhè)些资金自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一(yī)个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生(shēng)觉得银行股(gǔ)的估(gū)值或盈(yíng)利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在(zài)卖

　　因(yīn)此，银行股那(nà)种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没(méi)有什么实质利好(hǎo)，就是(shì)有些看中股(gǔ)息(xī)率的资金默默买入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募(mù)基金为代表的机构投(tóu)资(zī)者。因为他们的考核要求是相(xiāng)对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出(chū)赚取股息(xī)率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从(cóng)底部开始悄(qiāo)悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参(cān)与很低，这(zhè)次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从(cóng)数据上也可验证：从33家银(yín)行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来(lái)看，比重越低，期(qī)间（过去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核的机构投资者也(yě)是类(lèi)似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年(nián)第一季度较上年(nián)末，大(dà)部分A股银行股的基金(jīn)持仓比例(lì)是下降的(de)，有些个(gè)股甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人(rén)工(gōng)智能概念股大涨，因此机构投资(zī)者有可能是(shì)卖(mài)出银行等股(gǔ)票(piào)，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板(bǎn)块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势(shì)，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称(chēng)”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些资金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他(tā)们买(mǎi)入的因(yīn)素中(zhōng)，资金成本应(yīng)该是个重要(yào)因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机(jī)会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力(lì)。

　　然后我们(men)通过数据来加(jiā)以(yǐ)验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少(shǎo)。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一点有点与我们预期不符。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此外，还有些(xiē)一般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类投资者(zhě)持股(gǔ)变化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金(jīn)买(mǎi)入了高股(gǔ)息(xī)率的个股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上也可(kě)以清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行情，和历史上(shàng)很多次银(yín)行底部启动(dòng)一(yī)样(yàng)，很可能(néng)是(shì)青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说明了过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对(duì)收益(yì)的(de)资(zī)金，买入(rù)了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下(xià)，很多(duō)银行股(gǔ)股息(xī)率依(yī)然较高，而资金(jīn)面依然(rán)宽松(sōng)，那么这些高(gāo)股息率股票对绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引力(lì)的。

　　那么在(zài)银行(xíng)业(yè)的经(jīng)营层(céng)面，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去三(sān)年期间的一(yī)些(xiē)特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要进(jìn)入新的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领域，过去几年大行承担(dān)了一些监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融(róng)市(shì)场(chǎng)格局造成了较大影响，尤其(qí)是(shì)对一些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的(de)中(zhōng)小(xiǎo)银(yín)行造成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小(xiǎo)微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微企业(yè)金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如(rú)，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款同比增速不(bù)低于各(gè)项贷款同比增速(sù)，有贷款(kuǎn)余额的户数不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求(qiú)，不(bù)再刚性要求降低小微信贷(dài)利率(lǜ)，而是要(yào)求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微(wēi)金融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息(xī)差显(xiǎn)著(zhù)回落(luò)，盈(yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理利润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期(qī)的信贷投放，因(yīn)此利(lì)润并(bìng)不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维(wéi)持一个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄(qiāo)发生变化了。

　　那(nà)么(me)，有没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那些买入高股息(xī)股票的(de)投资(zī)者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已(yǐ)经(jīng)嗅到了(le)不一样的味道？

　　本文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探讨。本文(wén)不是证券研究报告，不构成任(rèn)何投(tóu)资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代表我们对他(tā)们的(de)证券或产(chǎn)品的(de)推(tuī)荐。具体投资建议请参考我们的研究(jiū)报告。

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