王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至(zhì)过度低估(gū)时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资(zī)金追(zhuī)逐高(gāo)股息而上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经(jīng)营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错了。事实是(shì)：

　　银行股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持(chí)续上(shàng)涨了(le)足足(zú)半年时间了……

　　这段时(shí)间的银行股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观。当(dāng)然(rán)，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年(nián)10月(yuè)银行(xíng)股快速下跌后(hòu)，迅速(sù)反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调(diào)整了近(jìn)两个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并不是第(dì)一次发生。过(guò)去银行股的大行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行(xíng)股平(píng)时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大(dà)线性而吸引大家来关(guān)注时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事(shì)情是(shì)2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指标大(dà)约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开始回升，到11月时，8个月左(zuǒ)右时间，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也(yě)有类似(shì)的情况(kuàng)：没有(yǒu)明确利好，没有明确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容易，因为(wèi)很难验(yàn)证(zhèng谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么)。如果确实没有实质(zhì)性利好，那么(me)只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了(le)。由于银行盈利能力非常稳(wěn)定，估(gū)值低往往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水(shuǐ)平时，股息率就会非(fēi)常诱人。比(bǐ)如(rú)近年来(lái)，大行(xíng)的ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左(zuǒ)右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那么计(jì)算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每年收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨，还能享受资(zī)本利得(dé)。当然，如(rú)果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会遭受损失。但(dàn)由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难(nán)再降了。因此，这就非(fēi)常像(xiàng)一(yī)张可(kě)转债，其(qí)市价下跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是，其(qí)投资价值就出(chū)来了。如果(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么guǒ)这张“可转债(zhài)”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本，那么这些资金自然愿意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形成一个(gè)隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至(zhì)一定水平时，股息率诱人(rén)，就会有(yǒu)人参与。

　　当然，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打破(pò)，即因(yīn)为一些负面因素的存在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可(kě)能并(bìng)没有什(shén)么实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看(kàn)中(zhōng)股(gǔ)息率的(de)资金默默买(mǎi)入，把底(dǐ)部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资(zī)金呢？

　　首先可以排除的就是(shì)以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投资(zī)者(zhě)。因为(wèi)他们的(de)考核要求是相对收益，因此在大多(duō)数时候(hòu)，他(tā)们(men)不(bù)会(huì)因为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金(jīn)同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率(lǜ)高，他们(men)也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他们的(谬赞是什么意思啊 缪赞和谬赞的区别是什么de)考(kǎo)核目标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募基(jī)金参与很低(dī)，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金(jīn)持仓比重(zhòng)来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高(gāo)则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似(shì)考(kǎo)核的机构投资者也是类似(shì)。

　　从数(shù)据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有(yǒu)些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指(zhǐ)数走了个过山车(chē)，先是上(shàng)涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚(gāng)好(hǎo)是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投(tóu)资者有可能是卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行情回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节(jié)后的这段时间，银行(xíng)股刚好和人工智能走(zǒu)出了(le)一个(gè)完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他(tā)投(tóu)资者(zhě)，比如个(gè)人、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等(děng)，则可能是(shì)买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核(hé)相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有可(kě)能是高股息股票(piào)的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因素中，资金成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国(guó)近期市场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机会较少，因此股息率(lǜ)显得诱人。同时，美(měi)国加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本也有望下行，我国高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票(piào)也(yě)有(yǒu)吸引力(lì)。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入大(dà)行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是有进(jìn)有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要(yào)在卖出。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投(tóu)资者在买入(rù)。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致(zhì)成立，即：在银行股估值极低的(de)时候，追求绝对收益的(de)资金(jīn)买入了高股息率的个(gè)股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这次行情，和历(lì)史上很多次银(yín)行底(dǐ)部启(qǐ)动一(yī)样(yàng)，很可能是(shì)青(qīng)睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率的银行(xíng)股。而他们的(de)口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去(qù)半年的银行股行情，是追求绝对(duì)收益的资金，买入了高(gāo)股息率的银行(xíng)股。眼(yǎn)下(xià)，很多(duō)银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然宽松，那么这些高(gāo)股息(xī)率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金(jīn)依然是有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业(yè)的经营层面，有没(méi)有(yǒu)实质变化(huà)呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期(qī)间的一些特殊政策(cè)，已经出现(xiàn)调整(zhěng)的迹象，银(yín)行业将要进入新的(de)均衡格局。比如，在(zài)普惠小微领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大(dà)行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普惠(huì)小微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率(lǜ)很低，这对(duì)小微金融市场格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些(xiē)原来(lái)从(cóng)事小微(wēi)业(yè)务(wù)的中小银行(xíng)造成(chéng)压力(lì)。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步达到(dào)新均衡

　　而在(zài)4月27日，银(yín)保监会(huì)办公厅发(fā)布《关于2023年(nián)加力提升小(xiǎo)微企业金(jīn)融服务(wù)质量的通知》（银保(bǎo)监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求(qiú)有了一些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单(dān)户(hù)授信总额(é)1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷(dài)款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应(yīng)延尽延”。

　　除(chú)了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工(gōng)作要求也陆续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净息差显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接近合(hé)理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这(zhè)一底(dǐ)线，所以政策也会相(xiāng)应(yīng)调(diào)整(zhěng)了(le)。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银(yín)行的合理利(lì)润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么(me)，有(yǒu)没有(yǒu)一(yī)种可(kě)能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的投资者中，真有(yǒu)些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的(de)味道(dào)？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研究方法探讨。本(běn)文不是证券研究报告，不构成任何投资建议，涉及(jí)个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我(wǒ)们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请(qǐng)参考我们的研究报告。

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