平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏(fá)力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的(de)次低点（仅略(lüè)高(gāo)于2022年同期(qī)）。表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的(de)格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄；2）企业直接(jiē)融(róng)资(zī)较去年同期有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前批的剩余(yú)发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可(kě)能拖累政府(fǔ)债融资表现。

　　新(xīn)增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历(lì)史同期(qī)均值。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序(xù)，企业中长期(qī)贷款>；企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居民(mín)短(duǎn)期(qī)贷款>；居(jū)民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷(dài)款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使其增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还(hái)存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基于4月这个(gè)信贷投放传(chuán)统淡季的(de)数(shù)据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度大幅高增后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面，表内票(piào)据维持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形(xíng)成(chéng)对(duì)比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解银(yín)行面临的净息差压力(lì)，增强其支持实体经(jīng)济的可持续性，能够为(wèi)企(qǐ)业贷款利率的进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企业存款也有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再(zài)配置，银行(xíng)理财规模(mó)重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对M2形成(chéng)拖累。考(kǎo)虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较强影响。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中小银行下调挂(guà)牌存款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火热、居(jū)民(mín)提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是家(jiā)庭(tíng)资产(chǎn)的(de)再(zài)配置，流向消(xiāo)费规模(mó)可(kě)能较为有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和(hé)重大项目(mù)开工金额数(shù)据看，财政对实体经济支持力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增速对(duì)比看，货(huò)币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的(de)。即(jí)便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右(yòu)的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融(róng)增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续(xù)需(xū)通过财(cái)政加力、促(cù)进房地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额(é)储蓄动用等方式(shì)扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势头(tóu)。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新(xīn)增社融表现乏力。2023年(nián)4月新增社会融资规模为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比增速持平于上月的(de)10％。考虑到(dào)去年同(tóng)期疫情多(duō)点散(sàn)发、社融一度触“冰”的低(dī)基数效(xiào)应(yīng)，以及今(jīn)年一季度“开门红”期间社融月均同比(bǐ)多增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元(yuán)）。不过，得(dé)益(yì)于出口边际回暖、人民币(bì)汇率相对稳定(dìng)，4月外(wài)币贷款同比有所(suǒ)少减(jiǎn)。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了(le)一季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅(fú)拖累新(xīn)增社融(róng)。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资(zī)、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发(fā)行规模(mó)持续(xù)高于去年(nián)同期，但到期(qī)偿(cháng)还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融(róng)资构成拖累。截(jié)至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗民营(yíng)企业(yè)债券融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模(mó)同比多增，但需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同(tóng)期(qī)累计多增3114亿元。以财政预算(suàn)数据看(kàn)，2023年政府债(zhài)融(róng)资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新增地(dì)方债额(é)度，而2023年截至(zhì)5月上旬(xún)仍未下发(fā)剩余批次的地(dì)方债(zhài)额度(dù)，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅支(zhī)撑。其(qí)中(zhōng)，委(wěi)托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅新增，相比去年同(tóng)期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居(jū)民端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元(yuán)，比去(qù)年同期低点(diǎn)仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排(pái)序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还规(guī)模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减(jiǎn)5410亿(yì)元；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款延续(xù)前期亮眼表现(xiàn)，同(tóng)比大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体(tǐ)看，新增(zēng)人民币贷(dài)款(kuǎn)的最(zuì)大(dà)问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷使其(qí)增量不足，居(jū)民(mín)预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月(yuè)这个信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)传统淡季(jì)的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长期(qī)贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然(rán)能够有效发(fā)力。

• 　　另一(蒋欣现任老公是谁 蒋欣是科班出身吗yī)方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以(yǐ)来存款(kuǎn)利(lì)率市场(chǎng)化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利(lì)率的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原(yuán)因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企业存款也有边际改善，4月新增(zēng)规(guī)模约1408亿元，而21年、22年(nián)4月(yuè)企(qǐ)业存(cún)款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月(yuè)信贷扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不强。另一方(fāng)面，居民资产(chǎn)再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基(jī)数的变化也(yě)有较强影(yǐng)响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月以来的首次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更多是家庭(tíng)资(zī)产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)的规模可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数据，4月份(fèn)农(nóng)商(shāng)行1年(nián)、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标(biāo)看，财(cái)政对实体经济的支持(chí)力度(dù)可能有所(suǒ)减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率(lǜ)、石油沥(lì)青开工率等指标环比走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国各地重大(dà)项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融(róng)数(shù)据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然缓慢，此时如果财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快(kuài)衰减。

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