主要内(nèi)容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍(réng)承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩(suō)区(qū)间。虽然3月在需求(qiú)侧经济数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际营(yíng)收(shōu)增速(sù)积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升，但整(zhěng)体企业(yè)盈(yíng)利压力(lì)仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国(guó)际高油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性(xìng)成本(běn)压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅(fú)度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖(tuō)累程度(dù)仍然较深。其二是今年(nián)降费政策(cè)未(wèi)再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大(dà)，3月费用对当月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。与(yǔ)去年(nián)费用率改善(shàn)拉动(dòng)利润增速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收(shōu)：消费短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧(rèn)性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升(shēng)，但高油(yóu)价(jià)仍构成约束(shù)。3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相(xiāng)关行(xíng)业(yè)营收增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机(jī)通信(xìn)电子(zi)设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示(shì)递(dì)延需求释放以及汽车集中降价(jià)等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示(shì)保交楼政策(cè)推动(dòng)地产建安(ān)投资构成(chéng)支撑，但石油化工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑(yì)制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高油(yóu)价继续(xù)构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业(yè)。由于(yú)我国石(shí)化产业(yè)链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因而(ér)国际高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反而会在高(gāo)油价(jià)下受到输入性成(chéng)本压(yā)力，也即3月的(de)情况。相较而(ér)言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的(de)消费行(xíng)业成本率也明显改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润(rùn)仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在高(gāo)油价下仍(réng)承(chéng)压。分(fēn)行业(yè)看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善和积极的营(yíng)业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行(xíng)业(yè)利润增(zēng)速恢复继续好于其(qí)他行业(yè)，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电(diàn)子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产业(yè)链中下(xià)游利(lì)润增速也(yě)积极改善(shàn)，相(xiāng)较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关(guān)注二季度企业(yè)盈利三(sān)重风(fēng)险，以及下半年潜(qián)在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需求侧(cè)短期(qī)恢(huī)复较(jiào)快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二(èr)季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴(bàn)随递延需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带(dài)来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这(zhè)也意味着成本压力仍较大。其三是(shì)费用率对于(yú)利润的拖累，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期(qī)社保费(fèi)缓缴等，以及今年(nián)目(mù)前降费政(zhèng)策更(gèng)多为延(yán)续而非新(xīn)增(zēng)，费用率对于利润同比增速(sù)的(de)的拖累也(yě)将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动能的(de)复(fù)苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关(guān)注下(xià)半(bàn)年经济内生动(dòng)能(néng)逐步复(fù)苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐步趋(qū)缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空(kōng)间。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：外部地缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣(chè)肘。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润累计同比仅小幅回升1.5个百分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月(yuè)同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后(hòu)，工(gōng)业企(qǐ)业(yè)实际(jì)营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源(yuán)于(yú)两个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入性成(chéng)本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅(fú)度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分企业(yè)开始补缴社保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖累幅度(dù)大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费(fèi)政策持续改善企业费用率，对(duì)2022孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗年全年工业(yè)企业利润(rùn)增(zēng)速构成较强(qiáng)支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增更大力(lì)度的降费政策，从同比视角来(lái)看费用对于工业企业利润(rùn)的(de)拖(tuō)累(lèi)开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑营收增(zēng)速回(huí)升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增(zēng)速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于(yú)名义营收增速的(de)拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价等(děng)对(duì)于短(duǎn)期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投(tóu)资构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却(què)明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于(yú)石化(huà)产业链相关行业需求持(chí)续(xù)构成(chéng)抑制。

　　三、成(chéng)本(běn)率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本(běn)压(yā)力，但(dàn)高油(yóu)价继(jì)续构(gòu)成输入性成本(běn)传(chuán)导(dǎo)孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗>

　　3月(yuè)工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压力仍然偏大，尤(yóu)其是高油价下(xià)的国内石(shí)化产业链，成本率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水(shuǐ)平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石(shí)化产业链主(zhǔ)要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油寡头国家，因而国(guó)际高(gāo)油价(jià)带来的上(shàng)游(yóu)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而(ér)会在高油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭(tàn)产业链(liàn)上中下游均在(zài)国(guó)内，所以虽然(rán)3月(yuè)煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动(dòng)走高、利润承压，而(ér)中下游成本率(lǜ)实际上是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下(xià)游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在(zài)高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业看，与2023年2月(yuè)相比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业(yè)面临最大(dà)的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营业收(shōu)入回升，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增(zēng)速恢(huī)复(fù)继续好于其(qí)他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然(rán)整(zhěng)体利润增(zēng)速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致(zhì)上(shàng)游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是(shì)营收改(gǎi)善(shàn)、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中(zhōng)下游利润(rùn)增速改(gǎi)善明显，金属(shǔ)制品、通用(yòng)设备(bèi)、非(fēi)金属矿物制品等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业(yè)在营业收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　五、关注(zhù)二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间。

　　3月工业(yè)企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压(yā)，而展(zhǎn)望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动(dòng)能(néng)弱化。伴随递延需求主导(dǎo)的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高油(yóu)价带来的(de)成本(běn)压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减产操(cāo)作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍(réng)较(jiào)大。其三是费(fèi)用率孙正义为什么是中国姓 孙正义有中国血统吗对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴等(děng)，以及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润同比增速(sù)的的(de)拖累也将逐(zhú)步显现，二季度剔(tī)除基数扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半(bàn)年(nián)，经济内生动能的(de)复苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一是居民(mín)消费倾向结(jié)束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心逐步(bù)恢复，其二(èr)是保交(jiāo)楼政策已推动上半(bàn)年地(dì)产(chǎn)建安投(tóu)资和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补(bǔ)，有(yǒu)望拉动下半年汽(qì)车(chē)、家电、家(jiā)具等后周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企(qǐ)业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节(jié)选自申万(wàn)宏源(yuán)宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估的(de)成本与费用压力——工业企业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师：屠(tú)强(qiáng)王胜

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