摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为年内(nèi)首(shǒu)次(cì)出(chū)现，新(xīn)增(zēng)社融和(hé)贷款不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转(zhuǎn)负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中(zhōng)城市(shì)商品房销售的同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转弱(ruò)，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表(biǎo)外(wài)票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不过中(zhōng)长期贷款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月(yuè)居民存款下降约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可(kě)能(néng)反映部分居(jū)民存款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款(kuǎn)活化(huà)程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向(xiàng)部分指标环比放缓，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一(yī)是降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏(piān)弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多增幅度较大。在这种(zhǒng)背景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还(hái)要进一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍(réng)聚焦(jiāo)于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的利率(lǜ)曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下(xià)，银(yín)行间资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能(néng)并非常态，短(duǎn)期需要关注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出现(xiàn)类似往(wǎng)年(nián)同(tóng)期的波动。

　　核心假(jiǎ)设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。财政政策出现超预期调整。流(liú)动(dòng)性(xìng)出(chū)现超预期变化。

　　2023年5月11日(rì)，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿(yì)元，前值5.38万亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷(dài)款7188亿(yì)元(yuán)，预期1.14万亿(yì)元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期。4月新(xīn)增社融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年4月社融和(hé)贷(dài)款实(shí)现同比(bǐ)小幅正增，但去年(nián)同期因(yīn)局部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期的(de)平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元(yuá正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长n)、1.40万亿元）。

　　从社融分(fēn)项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票(piào)据融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较低，同比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元(yuán)。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持(chí)平。

　　4月融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值(zhí)，低于去年(nián)同期(qī)的-2170亿(yì)元(yuán)。拆分(fēn)来看(kàn)，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对比1-3月居民(mín)新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元(yuán)，4月新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反(fǎn)映居民融资需求修(xiū)复并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增企业(yè)贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，略多于去年(nián)同期(qī)的5784亿元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利(lì)率(lǜ)较3月明显回(huí)落以及新增未贴现票据(jù)下(xià)降(jiàng)，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕(yù)，在(zài)满足实体融资的同时，还给金(jīn)融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷(dài)款延(yán)续(xù)同比多增。4月新增企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续(xù)九个月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月(yuè)城投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企(qǐ)业债(zhài)净融资的68％。

　　其(qí)他方面，政府债净融资略高于去年同(tóng)期。4月社融(róng)口径政府债(zhài)净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政府债净(jìng)发行4269亿(yì)元(yuán)，国(guó)债(zhài)净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增债主要发行提前批额(é)度，地方债净发行规模或在(zài)6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点 。

　　4月社融和信贷数据边(biān)际转(zhuǎn)弱，环正方形的棱长是什么意思，正方形的棱长是什么什么叫棱长比降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款意(yì)外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而(ér)4月(yuè)30大(dà)中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款仍在多增，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重点关注居民融(róng)资(zī)和企业融资的总量是否修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下(xià)降(jiàng)，活化程度未见(jiàn)明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落(luò)0.3个百分(fēn)点(diǎn)。M2环比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束(shù)了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财(cái)，表(biǎo)现为4月理(lǐ)财规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居民(mín)风险偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模上与(yǔ)居民(mín)存(cún)款降幅基本(běn)匹配；二是预留资金用于小长假消费，对应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中城市地(dì)产销售(shòu)同比增28.4％的情(qíng)况下，居(jū)民贷款同比转负，居民(mín)购(gòu)房(fáng)可能更(gèng)多依赖(lài)自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或转为企业存款等。此外(wài)，4月物价下降(jiàng)和就(jiù)业压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约(yuē)了居民消费需求释(shì)放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增(zēng)企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿(yì)元，去年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企(qǐ)业活(huó)期存款增(zēng)量），去年同期(qī)为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于(yú)3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低。企业存款活化程(chéng)度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布，观察3月数据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿元，同比(bǐ)多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略(lüè)有改善(shàn)；居民存(cún)款转为同比(bǐ)少增，部分(fēn)可能转(zhuǎn)回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动(dòng)性存在影响的一些(xiē)因素：

　　一(yī)是(shì)财(cái)政存(cún)款显示财政收支差额接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新增(zēng)财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿元较(jiào)为接近2019和2021同期(qī)。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收(shōu)支(zhī)差额（收(shōu)入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年(nián)同(tóng)期财政收支差额(é)为-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分别为2564亿(yì)元和2462亿元。由此可知，4月财政收(shōu)支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变化不(bù)大(dà)。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测(cè)算的3月末超储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来自银(yín)行(xíng)主动调配，这(zhè)给五(wǔ)因素法测算(suàn)超储带来更多不(bù)确定性。从4月末到5月上旬(xún)的流(liú)动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供(gōng)给量较为充裕(yù)，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布(bù)后，长端利率(lǜ)小幅(fú)下(xià)行，然后小幅上行(xíng)基本(běn)回到数据发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利多(duō)反(fǎn)应钝化。对债(zhài)市而言，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次(cì)出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增(zēng)，是社(shè)融(róng)的(de)主要(yào)支撑因(yīn)素。进入(rù)4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放(fàng)边际放缓，因(yīn)而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷(dài)款转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预期。不过新增(zēng)居(jū)民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期(qī)。面对社(shè)融转弱，长端(duān)利率先下后上(shàng)，可(kě)能反映出市(shì)场先(xiān)反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分(fēn)资金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期的社融公布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债市(shì)的反应(yīng)，可能体现出(chū)部分投(tóu)资者预期利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿元(yuán)，而理财规模增加(jiā)1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向(xiàng)消费的转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活(huó)化程度较低。

　　三是非银(yín)资金(jīn)较为(wèi)充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非银企业(yè)新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产负债表数(shù)据中，其他(tā)存(cún)款性(xìng)公司(sī)对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚(shàng)未发布）；4月(yuè)银行理财规模(mó)的反弹(dàn)，三者均反映出非银(yín)机构资金较为(wèi)充裕，再加上银行(xíng)贷款转弱(ruò)，带来的(de)流(liú)动性(xìng)指(zhǐ)标考(kǎo)核(hé)需求下降(jiàng)，为(wèi)债券-存(cún)单-票据利(lì)率曲(qū)线下移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀和社融指向部分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对此已进行部(bù)分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已(yǐ)低，胜在流动性》分析，参考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的时段，10年国(guó)债和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国债中位数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的发酵(jiào)。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷(dài)款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高(gāo)，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性走(zǒu)向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策利率波(bō)动”的要求下，银行间资金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要关注5月末资金利(lì)率是否出现(xiàn)类似(shì)往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本(běn)文假设国内货币(bì)政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓、或(huò)海外(wài)货币政(zhèng)策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可能出(chū)现(xiàn)超预期调整。

　　财政政策出(chū)现超预期(qī)调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期(qī)放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超预期调整(zhěng)。

　　流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变(biàn)化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性(xìng)投放少于往年同期(qī)，流动性(xìng)可(kě)能出现超预期(qī)变化。

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