平安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放(fàng)后，2023年(nián)4月社融增长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲(chōng)击(jī)期(qī)间创下(xià)的低点仅(jǐn)多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压(yā)力有所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅略高于(yú)2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直接融资(zī)基(jī)本延续了一季度的(de)格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规模同比多(duō)增，但需(xū)警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿，截至(zhì)5月上(shàng)旬尚未(wèi)下发剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可能拖累(lèi)政府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款(kuǎn)偏弱，增量明显弱(ruò)于(yú)历史同期(qī)均值。各(gè)分项(xiàng)从(cóng)强到弱排(pái)序，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款>；居(jū)民(mín)中长期(qī)贷(dài)款。新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居(jū)民(mín)中长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预期偏弱、提(tí)前偿还存量(liàng)房贷又雪上加霜(shuāng)。但(dàn)基于(yú)4月这个信贷投放传(chuán)统(tǒng)淡(dàn)季的数(shù)据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另一方面(miàn)，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增(zēng)长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可(kě)。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率(lǜ)市(shì)场化改(gǎi)革较(jiào)快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的(de)净息差压力，增强其支持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的(de)进(jìn)一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　从(cóng)货币供应量和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变(biàn)化的(de)主因。在(zài)贷款扩(kuò)张的同(tóng)时，企业存(cún)款也有(yǒu)边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩(kuò)张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基数(shù)变(biàn)化也有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌存(cún)款利(lì)率、银行理财市(shì)场(chǎng)火热、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷(dài)规(guī)模较高，其(qí)驱动(dòng)因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消(xiāo)费规(guī)模可(kě)能较为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基建相关高频开工(gōng)率和重大项目开(kāi)工金额数据(jù)看，财(cái)政(zhèng)对实体(tǐ)经济(jì)支持力度(dù)可能有所减弱。从(cóng)4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此时若(ruò)财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致(zhì)中国经济环比增长动能(néng)较快衰减(jiǎn)。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对(duì)比(bǐ)看，货币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还是(shì)比较有力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也应足(zú)够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房地(dì)产(chǎn)修复、促进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需求，夯实(shí)经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增(zēng)社(shè)会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数效(xiào)应(yīng)，以及今年一季(jì)度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融表现乏(fá)力“稳信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要(yào)拖累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅(jǐn)较2022年同期高815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际回(huí)暖(nuǎn)、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业境内股票(piào)融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但(dàn)到期(qī)偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年(nián)一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支持工(gōng)具(jù)（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多增(zē美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377ng)，但需(xū)警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力(lì)，政府债融资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去(qù)年相当。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上(shàng)旬仍(réng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目(mù)额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余(yú)批次(cì)地(dì)方债(zhài)可(kě)能至(zhì)6月中下(xià)旬(xún)才能(néng)发出，期间的“空档”可能(néng)会拖累政府债融资表(biǎo)现。

• 　　三(sān)则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款单月小幅(fú)新增，相比去年(nián)同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄(zhǎi)，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377

　　2023年4月(yuè)新增人民(mín)币贷(dài)款为7188亿元，比去年同期低点(diǎn)仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)少(shǎo)增(zēng)6237亿元。各(gè)分项从强到弱排(pái)序，“企业中长期(qī)贷(dài)款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规(guī)模达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比多(duō)增(zēng)，但略低于18年-21年同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且(qiě)创(chuàng)历史(shǐ)同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题(tí)仍(réng)然在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售低迷使其增量(liàng)不足(zú)，居民(美白精华一次用多少量，美白精华一次用多少量377mín)预期偏弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论(lùn)。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也意味着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助(zhù)于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净息差(chà)压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素对M1同比(bǐ)走(zǒu)势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱(qū)动其变(biàn)化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在(zài)企业(yè)贷(dài)款扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业(yè)存款(kuǎn)也有边(biān)际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一方(fāng)面，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此(cǐ)外(wài)，考虑到去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月(yuè)居民存款出(chū)现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模可能较为(wèi)有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融(róng)360监测(cè)数据(jù)，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率(lǜ)分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居民提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高（4月居民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还(hái)规模达(dá)历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4618亿元，去(qù)年同期留抵(dǐ)退税推(tuī)进(jìn)存在(zài)一(yī)定影响。但结合其他指标看，财政对实(shí)体(tǐ)经济的支持(chí)力度可能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现(xiàn)了下行(xíng)的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率、石油沥青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年(nián)4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时(shí)如果财政(zhèng)基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

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