平安首经团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增(zēng)社融表现乏(fá)力。继一(yī)季(jì)度“天量”投放后，2023年4月社(shè)融增长明显降温，比去(qù)年4月疫(yì)情(qíng)冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增(zēng)长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资(zī)较(jiào)去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债券(quàn)到期规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其(qí)“后(hòu)劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间空档可能(néng)拖(tuō)累政府债(zhài)融资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值(zhí)。各分项从强到弱排(pái)序，企业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民短期(qī)贷款>；居民中长期贷款。新(xīn)增人(rén)民币贷款的最大问题仍然(rán)在于居民中长期贷(dài)款，房(fáng)地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提(tí)前(qián)偿(cháng)还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投放传(chuán)统淡(dàn)季的数据(jù)，尚(shàng)不能(néng)得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场(chǎng)化改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息(xī)差压力(lì)，增强其(qí)支(zhī)持实体(tǐ)经济的可持续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款利率的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主(zhǔ)因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速(sù)有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回扩张(zhāng)，对M2形成拖累。考虑(lǜ)到(dào)去年4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居(jū)民存款同比少(shǎo)增。考虑到4月多家中(zhōng)小银(yín)行下调(diào)挂牌存(cún)款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更多是家(jiā)庭(tíng)资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结(jié)合(hé)基(jī)建相关高(gāo)频开工率(lǜ)和重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)数(shù)据(jù)看，财政对实体经济支持力(lì)度可能有所减弱(ruò)。从4月金(jīn)融(róng)数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社融增(zēng)速(sù)回(huí)升(shēng)幅(fú)度女生工资多少算正常，女生工资多少算正常较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的(de)支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右(yòu)的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增(zēng)速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需通过财政加(jiā)力、促进(jìn)房(fáng)地产修复(fù)、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩大总需求，夯(hāng)实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社融表现乏(fá)力

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速持平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散发(fā)、社融(róng)一(yī)度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开门红”期间社融月均同(tóng)比多(duō)增8200多亿的(de)亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳(wěn)信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人民(mín)币信(xìn)贷增势放缓(女生工资多少算正常，女生工资多少算正常huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为2008年以来历(lì)史同期的次低点（仅较2022年(nián)同(tóng)期高815亿元(yuán)）。不过，得益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相对(duì)稳(wěn)定，4月外币贷款同比(bǐ)有(yǒu)所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度的(de)格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企业境内股票融资分别同比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模(mó)持(chí)续高于(yú)去(qù)年同期(qī)，但到期偿(cháng)还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资(zī)支持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用(yòng)，相关(guān)政策(cè)支持(chí)还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二(èr)则，政(zhèng)府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警惕(tì)其“后劲”。今年前(qián)4个(gè)月，财政继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年政府债融资的(de)总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相当。但不同之处(chù)在于(yú)，2022年在3月底就(jiù)已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩(shèng)余(yú)批(pī)次的地(dì)方债额(é)度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如果近期下(xià)达地方债(zhài)额度，按照往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政府项目额度分(fēn)配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩(shèng)余批(pī)次地(dì)方(fāng)债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多(duō)增，持续(xù)对社(shè)融构成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年同期(qī)分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在(zài)居(jū)民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去(qù)年同期低点仅(jǐn)略(lüè)有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款单月净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高，相比18年-21年同期(qī)均(jūn)值多(duō)减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增，但略低于(yú)18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷(dài)款延续前期(qī)亮眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月又(yòu)创(chuàng)历史(shǐ)同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月(yuè)表内(nèi)票(piào)据高增长形成(chéng)对(duì)比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以(yǐ)来(lái)存(cún)款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快推进(jìn)，这有助于缓解银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其支持实体经(jīng)济的(de)可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进(jìn)一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅回升。一(yī)方面(miàn)，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大女生工资多少算正常，女生工资多少算正常，这可能是驱动其(qí)变化(huà)的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善(shàn)，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年(nián)4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支撑(chēng)不强。另一方面，居民资(zī)产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成(chéng)拖累。此外(wài)，考虑到去(qù)年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少(shǎo)增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消(xiāo)费的规模(mó)可(kě)能较为(wèi)有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银(yín)行下(xià)调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据(jù)融360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平(píng)均利率分(fēn)别(bié)环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民(mín)提(tí)前偿(cháng)还房贷规(guī)模较(jiào)高(gāo)（4月居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税(shuì)推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结(jié)合其他指标看，财(cái)政(zhèng)对实体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可能(néng)有所减(jiǎn)弱，基建投(tóu)资相关(guān)的高频指标(biāo)出(chū)现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立(lì)焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比(bǐ)走弱(ruò)），重大(dà)项目开工金(jīn)额同环比(bǐ)较(jiào)快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总投资额约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去(qù)年同期的半(bàn)数）。从4月金(jīn)融数据看(kàn)，房地产恢(huī)复仍(réng)然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时如果财(cái)政基建(jiàn)支持力度(dù)不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环比增长动能较快(kuài)衰减。

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