王(wáng)剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相(xiāng)应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一(yī)次因绝对(duì)收益资金追(zhuī)逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几(jǐ)天(tiān)才开始(shǐ)上(shàng)涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上(shàng)涨了足(zú)足半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅(fú)达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也不是一帆风顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速下(xià)跌后，迅速反(fǎn)弹。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲(chōng)高回落，调(diào)整(zhěng)了近两(liǎng)个月(yuè)时间(jiān)，跌幅(fú)不大(dà)，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情并不是第一次发(fā)生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银(yín)行股平时关(guān)注度并不高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注(zhù)时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月，因(yīn)为一次比较意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在此之前，银行指标(biāo)大约在3月见底(dǐ)，然后(hòu)不(bù)声不响地开始(shǐ)回升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似的情况：没有明(míng)确利好，没(méi)有明(míng)确(què)新闻，银(yín)行股却自己(jǐ)慢慢从底(dǐ)部爬(pá)起来(lái)了(le)。

　　是谁(shuí)先知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难(nán)验(yàn)证。如果确实(shí)没有(yǒu)实质性(xìng)利好(hǎo)，那么(me)只能从(cóng)资金面(miàn)去猜测：可能是估(gū)值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈(yíng)利(lì)能力非常稳(wěn)定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高。因(yīn)为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分(fēn)红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一(yī)定水平时，股息率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如(rú)近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左(zuǒ)右，PB一(yī)度低至(zhì)0.5倍以(yǐ)下，那么(me)计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比一只票息率(lǜ)6.6％的可(kě)转债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息(xī)”，如果股价(jià)上涨(zhǎng)，还能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难再降(jiàng)了。因此，这就非常像一张可转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息(xī)率高到一(yī)定程度，显著高过一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金(jīn)自(zì)然愿(yuàn)意参(cān)与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估(gū)值低(dī)至一定水平(píng)时，股(gǔ)息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致(zhì)市场先(xiān)生觉(jué)得银(yín)行股的(de)估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种(zhǒng)悄无声息的底部(bù)，可(kě)能并没(méi)有什(shén)么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的资金默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是些什么样的(de)资(zī)金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票型(xíng)公募基金为代表的机(jī)构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益，因此在大多数时候，他(tā)们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买入(rù)，他(tā)们(men)的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基(jī)准，或(huò)者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们也(yě)很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不(bù)是(shì)他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底部(bù)开(kāi)始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据上也可验(yàn)证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看(kàn)到，2023年第一季度(dù)较(jiào)上(shàng)年末，大部分A股银(yín)行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个(gè)股甚(shèn)至降(jiàng)幅(fú)不小。

　　（一季度基(jī)金持股(gǔ)比(bǐ)重降幅；单(dān)位：个百分(fēn)点；来(lái)源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银(yín)行指数走(zǒu)了个过山(shān)车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大(dà)涨，因此机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等股票(piào)，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后(hòu)，银行股重拾升(shēng)势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春(chūn)节后的这(zhè)段时间，银行股刚好和人(rén)工智能走出了一个完(wán)美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如(rú)个人、外资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入的(de)。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相对收益，更多的(de)是追求绝(jué)对收(shōu)益(yì)，因此有(yǒu)可能是高(gāo)股(g中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁ǔ)息股票的(de)青睐(lài)者。

　　而决定他们买入(rù)的因(yīn)素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本(běn)应(yīng)该是个重要因素。目前，我国(guó)近期市(shì)场(chǎng)利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机会较少，因此股息率(lǜ)显(xiǎn)得诱人(rén)。同时(shí)，美国加(jiā)息接近尾(wěi)声，他(tā)们的资(zī)金成本也有望下行(xíng)，我(wǒ)国高股息股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资确实在买入大行，并且数量还不少。不(bù)过保险资(zī)金却是(shì)有(yǒu)进有出，这一点有点与我们预期不符。基金主要在卖(mài)出。此外(wài)，还有(yǒu)些一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即(jí)：在(zài)银行股估值极低的(de)时候(hòu)，追(zhuī)求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高(gāo)股息率(lǜ)的个(gè)股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一点：

　　因(yīn)此(cǐ)，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能是青睐(lài)高股息率的资金，买入低(dī)估值、高(gāo)股息(xī)率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好(hǎo)是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分析，说明了过去(qù)半(bàn)年的银行股行情，是(shì)追求绝对收益的资金，买入(rù)了高(gāo)股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较高，而资金面依然(rán)宽(kuān)松，那么(me)这些高股息率股票对绝对收益资金依然是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么(me)在银(yín)行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的一(yī)些(xiē)特(tè)殊政(zhèng)策(cè)，已经出(chū)现调整的迹象(xiàng)，银行业将要进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长(zhǎng)非常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金(jīn)融(róng)市场格局造成了较(jiào)大影响，尤其是对一(yī)中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁些原(yuán)来从事小(xiǎo)微业务(wù)的中小银行造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加力提升(shēng)小微企业金融服务(wù)质量的(de)通知》（银保(bǎo)监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要(yào)求有(yǒu)了一些调整。比如(rú)，不再提“两增(zēng)”（指单(dān)户授信总额1000万(wàn)元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款(kuǎn)同(tóng)比增速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷(dài)款余额(é)的户数不(bù)低于上年同期水平）要求(qiú)，不再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利率，而是要求“合理确(què)定贷款利率(lǜ)”，不再(zài)提(tí)“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方面的工作要求也陆续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于净(jìng)息(xī)差显著回(huí)落，盈(中国最早的朝代，中国最早的皇帝是谁yíng)利能力也渐渐接近(jìn)合理(lǐ)利润底线。因为银(yín)行(xíng)业需要留存一定的利润用于补充资(zī)本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不(bù)是越(yuè)低越好(hǎo)，需要(yào)维持一个(gè)合理利(lì)润(rùn)。而目前盈利能力(lì)已经(jīng)接近这一底(dǐ)线，所以(yǐ)政策(cè)也会(huì)相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能(néng)：那些(xiē)买入高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的投资者中，真有些先知先觉(jué)者，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金融业(yè)研究方法(fǎ)探讨。本文不是证(zhèng)券研究报告，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例或陈(chén)述(shù)事实之用，不代(dài)表我们对他们的(de)证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建(jiàn)议请参(cān)考(kǎo)我(wǒ)们的研究报告。

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