平安(ān)首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如(rú)期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回(huí)落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预计(jì)6月(yuè)不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以上(shàng)，且进一步(bù)押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀(zhàng)回(huí)落(luò)放缓。2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原(yuán)因在于，能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格(gé)止跌(diē)回(huí)升(shēng)。这(zhè)说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国核心通胀的(de)韧(rèn)性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡车(chē)价格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反弹风险值得关(guān)注。今年(nián)二(èr)季度(dù)，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易(yì)对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看(kàn)法，并(bìng)忽视通胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美(měi)国标(biāo)题通胀率(lǜ)很可能企稳。我们进一步提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美国汽(qì)车消费回(huí)升(shēng)，可能(néng)夯实汽车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽(qì)车制造商(shāng)存货量同比增速快速(sù)下(xià)降。第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。目前市(shì)场预(yù)期下半年(nián)美国住房租金回落。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低水平，住(zhù)房(fáng)供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价(jià)格可能受供(gōng)给扰(rǎo)动(dòng)而超(chāo)预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲(jìn)；欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价(jià)，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降(jiàng)息(xī)。如(rú)果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重(zhòng)估(gū)美联储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对经济的(de)负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌(qī)经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期上(shàng)修时(shí)期，美债利率和美元指数可能阶段企稳(wěn)，黄(huáng)金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预(yù)期下行，美联储(chǔ)降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速(sù)如(rú)期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半年降息。但值得(dé)注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年，当(dāng)基数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率(lǜ)可能企稳，且(qiě)不排除超预期(qī)反弹(dàn)。具体地(dì)，下(xià)半(bàn)年汽车价格(gé)回(huí)升、住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)滞后、以及能源(yuán)价格反弹的风(fēng)险均值得关(guān)注。若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽(wán)固(gù)，美(měi)联储将(jiāng)较难降息，美(měi)国(guó)中期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月(yuè)美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略(lüè)低于(yú)预期(qī)和(hé)前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食品分项连续2个月(yuè)环(huán)比零增(zēng)长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下(xià)跌与外出食品(pǐn)价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能(néng)源分项(xiàng)环比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能(néng)源服务(wù)环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环(huán)比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价(jià)格环(huán)比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中(zhōng)期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市场(chǎng)对政策(cè)利(lì)率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加(jiā)息的概(gài)率，由前一(yī)天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的加权平(píng)均利率预期为由(yóu)前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日，美(měi)股道琼(qióng)斯指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益率全线下跌，10年美(měi)债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的(de)原(yuán)因在(zài)于，核心通胀仍(réng)然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价(jià)格(gé)高(gāo)位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能源分项平均环比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要的住房(fáng)租(zū)金环比增速维持高位，而二手车(chē)价格止跌回升，并(bìng)抵消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价(jià)格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果边(biān)际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀回落的幅(fú)度存疑(yí)（参考报(bào)告《美(měi)国通胀(zhàng)压(yā)力反复(fù)》等）。

　　需(xū)要指出(chū)的是，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献高达(dá)2.5个百分点(diǎn)。结构(gòu)上，服务消费维(wéi)持强劲，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其机动车和零部件等(děng)消费明显增长(zhǎng)，与美(měi)国CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。美国居民消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚未耗尽的超额储(chǔ)蓄、薪资增长和家庭(tíng)资产负债表健(jiàn)康等，也(yě)可能来自(zì)居民(mín)收入和(hé)财(cái)富分配(pèi)的改(gǎi)善(shàn)、财(cái)产性利息(xī)收入的(de)上升、实(shí)际收入上升和消费预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报告《对美(měi)国消费韧性的(de)三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国(guó)通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注(zhù)。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基(jī)准假设是，2023年内美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年(nián)1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美(měi)国需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生新(xīn)的(de)供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季调环(huán)比(bǐ)0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快(kuài)速回(huí)落(luò)走势(shì)，即便5月和6月(yuè)CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市(shì)场很容易对通(tōng)胀回落持乐观看法(fǎ)，并(bìng)忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不(bù)再，在(zài)基准(zhǔn)情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在(zài)此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀超预期(qī)上行(xíng)的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行。受2021年初财政刺激利好，美(měi)国汽车等耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发(fā)式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷却。然而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透(tòu)支”。2023年以来，随着国(guó)际(jì)供应链继续修复，加上多数电动(dòng)汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳(wěn)回升(shēng)。2023年一季(jì)度(dù)，美国机(jī)动(dòng)车和(hé)零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增(zēng)长(zhǎng)后实现正增长。更高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽(qì)车销量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三个月加(jiā)快增(zēng)长。汽车销售回(huí)暖(nuǎn)会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降价(jià)的空间。此外，美(měi)国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来(lái)汽车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可能超预期上扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同(tóng)比(bǐ)领先CPI住房租(zū)金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增(zēng)速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关(guān)性(xìng)并不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可能阻碍(ài)住房租(zū)金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便有反(fǎn)弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动(dòng)而超预期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报(bào)显示(shì)，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油(yóu)需求将增(zēng)加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频繁(fán)出(chū)手呵护油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧(ōu)佩克+更频(pín)繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提振了(le)因(yīn)美欧银行(xíng)危机而下挫的国(guó)际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈(yíng)亏平衡油价(jià)为80.9美元(yuán)/桶。往后(hòu)看，不排除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油价(jià)。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧洲能源形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报(bào)告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测(cè)，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处(chù)于警戒线水平(píng)之下(xià)。一(yī)旦(dàn)欧洲能源(yuán)风险再起，原城野医生是哪里的品牌，城野医生是什么品牌(yuán)油、天然气等国际能源品(pǐn)价格可能反弹。

　　若下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息(xī)。如果年(nián)末美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话(huà)时较为(wèi)明确地表(biǎo)示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息(xī)的(de)预期(qī)仍强。如果浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持(chí)高利率对(duì)美国经济的负面影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入(rù)中期经济衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散，因盈利预(yù)期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上升，美(měi)国(guó)经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前(qián)等。

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