摘要

　　4月社融和贷(dài)款总(zǒng)量(liàng)明显转弱，为年(nián)内首(shǒu)次出(chū)现，新增社融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一，新增居民贷款(kuǎn)-2411亿元，意(yì)外转负(fù)，且(qiě)低于去年同(tóng)期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大(dà)中城市(shì)商品房销售的同(tóng)比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际转弱，4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿元。表外票据减(jiǎn)少(shǎo)，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相(xiāng)对充裕(yù)，部(bù)分(fēn)额度给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或(huò)主要是存款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化过程仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元，可(kě)能(néng)反映(yìng)部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居(jū)民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待(dài)观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅反弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济(jì)环比(bǐ)放缓(huǎn)预(yù)期。4-5月同比基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出口(kǒu)、通(tōng)胀(zhàng)和社融指向部分(fēn)指标环比放缓，债券市场对此已进(jìn)行部分定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外(wài)，企业(yè)贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存(cún)款(kuǎn)利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围绕(rào)政策利率(lǜ)波动”的要求(qiú)下(xià)，银(yín)行间资金利率持续(xù)低于(yú)7天(tiān)逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率是否出(chū)现类(lèi)似往年(nián)同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融(róng)数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期(qī)1.72万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元(yuán)。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源(yuán)于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和(hé)贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。4月(yuè)新(xīn)增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人(rén)民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月(yuè)社(shè)融和贷(dài)款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局部疫情而基数(shù)偏低，今(jīn)年4月(yuè)新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期8733亿元(yuán)的50.7％ ；新增未贴现票据融资-1347亿元，因基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款119亿(yì)元(yuán)，同样基数(shù)较(jiào)低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一(yī)，居(jū)民融资出现反复，意外转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年(nián)同(tóng)期。4月新增居民(mín)贷(dài)款-2411亿(yì)元，为去年3月以(yǐ)来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿(yì)元。拆分来看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增(zēng)贷款平(píng)均值5700亿元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略多于去年(nián)同期的5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿元，结合(hé)4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资的同时，还给金融企业投(tóu)放贷款。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新增企业中长(zhǎng)期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多增。疏离感和陌生感的意思是什么，疏离感和陌生感的区别企业债净融资2843亿(yì)元，与(yǔ)一季度(dù)的平均值2827亿(yì)元较为接近；城投净融资(zī)方面(miàn)，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占(zhàn)企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方(fāng)面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元(yuán)，较(jiào)去年同期多(duō)636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元(yuán)，国债净发行1833亿(yì)元，地方(fāng)债净发行2436亿(yì)元。4月地方债净发(fā)行(xíng)显著(zhù)低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去(qù)年5月和(hé)6月地方债净发行达到(dào)9639亿(yì)元和14994亿元，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新(xīn)增债主要发行提(tí)前批额度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规律。一方(fāng)面，新增(zēng)居(jū)民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房(fáng)销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另(lìng)一方面，企(qǐ)业融资也出现放缓迹象，不(bù)过中长期贷款仍在多增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融(róng)资的总(zǒng)量是(shì)否修复(fù)，其次是企业存款活(huó)化过程。

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　　存款(kuǎn)下降，活化程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同(tóng)比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元，同比-4618亿元。居民存(cún)款结束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增(zēng)。居民存(cún)款可(kě)能有(yǒu)几个去向，一是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表(biǎo)回(huí)到理财，表现为4月(yuè)理财(cái)规模的增长，4月理财(cái)规模增(zēng)约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现金管理(lǐ)》），规模上与居(jū)民存款降幅基本(běn)匹(pǐ)配(pèi)；二是(shì)预留(liú)资(zī)金用(yòng)于小长假消费，对应部分(fēn)转为(wèi)企业存(cún)款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市(shì)地产销售(shòu)同比增28.4％的情况(kuàng)下(xià)，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造业和(hé)非(fēi)制(zhì)造(zào)业PMI从业人员分项均位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求释放(fàng)，使(shǐ)得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民(mín)加(jiā)杠杆意(yì)愿也偏弱。

　　新(xīn)增企业存款1408亿元，去(qù)年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高(gāo)于(yú)3月的(de)5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有(yǒu)改(gǎi)善，但幅度有限(xiàn)。4月企业存(cún)款结构数(shù)据尚(shàng)未发布，观(guān)察(chá)3月数(shù)据，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)1474亿元；新增活期(qī)存款1.19万亿元(yuán)，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综(zōng)合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银(yín)行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动(dòng)性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性存(cún)在影响的(de)一(yī)些因素：

　　一是财政存款(kuǎn)显(xiǎn)示财政收(shōu)支差(chà)额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今年4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差(chà)额(é)（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿元(yuán)，而(ér)去年(nián)同(tóng)期财政收(shōu)支差额为(wèi)-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别(bié)为2564亿(yì)元(yuán)和2462亿元(yuán)。由(yóu)此可知(zhī)，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二(èr)是(shì)存(cún)款缴(jiǎo)准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对(duì)应缴(jiǎo)准规模(mó)约-800亿元（乘(chéng)以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增309亿元，边际变化不大。

　　结合央行(xíng)净投放等(děng)数(shù)据估(gū)计(jì)，4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构(gòu)资产负债(zhài)表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调配，这(zhè)给(gěi)五因素法测(cè)算超(chāo)储带来更多不确定(dìng)性。从(cóng)4月(yuè)末到5月上旬的(de)流动性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策(cè)略(lüè)：债市对利多因素反(fǎn)应“钝化”

　　4月社融(róng)转弱，数据(jù)发布后，长端(duān)利率小幅下行，然后(hòu)小(xiǎo)幅上行基本(běn)回(huí)到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预(yù)期的(de)利(lì)多反(fǎn)应钝(dùn)化(huà)。对债(zhài)市而言，以(yǐ)下信号值(zhí)得关(guān)注(zhù)：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主(zhǔ)要支撑因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移(yí)，指向贷(dài)款投放边(biān)际(jì)放(fàng)缓，因而市场对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的预(yù)期。不过新增居(jū)民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先下后上，可(kě)能反映出市场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政(zhèng)策发(fā)力的(de)担(dān)忧，部分(fēn)资(zī)金选择(zé)止盈。对(duì)比3月强于预期(qī)的社融公布后，长端(duān)利(lì)率延(yán)续下行，当前债市的(de)反(fǎn)应，可能体现出部分(fēn)投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致；企业存款活(huó)化(huà)过程仍(réng)然不(bù)够(gòu)明显。4月居民存款下降1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄(xù)向消(xiāo)费的转化仍(réng)有待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　三是非银资金较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金(jīn)利(lì)率下行。观(guān)察4月非银(yín)企业(yè)新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据中，其他存(cún)款性公司对其他(tā)金(jīn)融性公司负债(zhài)同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理(lǐ)财(cái)规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机(jī)构资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带(dài)来的流(liú)动性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券(quàn)-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移提供(gōng)了基(jī)础。

　　债市计入经济环(huán)比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年国债收益(yì)率(lǜ)一度下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参(cān)考去年降息预(yù)期较(jiào)强的(de)时段，10年国债(zhài)和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年(nián)国债中位数(shù)较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益(yì)降至(zhì)2.7％附近，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往(wǎng)后(hòu)看，关注两个线索(suǒ)。一是降息预(yù)期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一(yī)步观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的利率曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率波动(dòng)”的要(yào)求下，银(yín)行间资(zī)金(jīn)利(lì)率(lǜ)持(chí)续低(dī)于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，需(xū)要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力(lì)度(dù)，但假如国内经济超预期放缓、或海外货币政策出现超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策(cè)出现超预期调整。本文(wén)假设国内(nèi)财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政(zhèng)策相应可(kě)能(néng)出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超预期变化(huà)。本文(wén)假设流动(dòng)性维持充裕(yù)状(zhuàng)态(tài)，但假如流动性投放少于往年同期，流(liú)动(dòng)性可能出现超预期(qī)变化。

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