主要(yào)内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但工业(yè)利润仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩(suō)区(qū)间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价导致的(de)输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利(lì)润(rùn)改善，3月营(yíng)业成本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明(míng)显(xiǎn)新增，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用(yòng)对(duì)当月利润拖累幅度大幅(fú)扩大6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改(gǎi)善拉动利润增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点形成鲜明对比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍(réng)构成(chéng)约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行(xíng)业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明(míng)显，抵消了(le)PPI回落对于名义营(yíng)收(shōu)增速的拖累，其中汽(qì)车、家具、计(jì)算机通(tōng)信(xìn)电子设备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中降价等对于短期消费需求的推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营收(shōu)增速延续改善，显(xiǎn)示保交楼政(zhèng)策推动地产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化工产业(yè)链(liàn)营收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价(jià)对(duì)于石化产业(yè)链相(xiāng)关行业需求持(chí)续(xù)构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤(méi)价回落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率上(shàng)升(shēng)46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化产(chǎn)业链，成(chéng)本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国(guó)石化产业(yè)链主(zhǔ)要(yào)为(wèi)中下游(yóu)，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为主的石(shí)化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下受到(dào)输入性(xìng)成本(běn)压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭(tàn)产业(yè)链上中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤(méi)炭产业链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利(lì)润承压，而中下游(yóu)成本(běn)率实际上(shàng)是改善的，与此同时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本(běn)率也明显(xiǎn)改善。

　　利(lì)润：下(xià)游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产业链利润在高油价下仍(réng)承(chéng)压。分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利(lì)润增速(sù)恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金产业链中下(xià)游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　关注二季度(dù)企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复空间。3月工业企业利润数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧(cè)短期恢复较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度(dù)，关注(zhù)企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需(xū)求主导的(de)需求(qiú)脉冲性回升(shēng)过程逐步结束，经(jīng)济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开启正式减产(chǎn)操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢(huī)复，国际(jì)油价(jià)或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较(jiào)大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业逐(zhú)步补缴前(qián)期社(shè)保费缓缴等，以及(jí)今年目前(qián)降费政策更多为延续(xù)而非新(xīn)增，费用率对(duì)于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的(de)的拖累(开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真实修复(fù)过程(chéng)或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏(sū)可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指(zhǐ)标已经验证，重点关(guān)注下半年经济内生动(dòng)能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提示：外(wài)部(bù)地缘政治风(fēng)险，疫情(qíng)形势变(biàn)化。

　　以下为正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承压，主因(yīn)成(chéng)本与费用(yòng)压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利润(rùn)累(lèi)计同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)1.5个百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在(zài)需求侧(cè)经(jīng)济(jì)数据表现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回(huí)落(luò)带来的(de)抑制，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国际高(gāo)油价(jià)导致的输入(rù)性成本压(yā)力(lì)仍(réng)在约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本(běn)对当月利润(rùn)拖累幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个(gè)百(bǎi)分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补缴(jiǎo)社保费，企业费(fèi)用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个(gè)百分(fēn)点。2022年社(shè)保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)一(yī)系列新增降费政(zhèng)策持续改善(shàn)企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企业利润增速(sù)构成较强支撑，全年拉动工业(yè)企业利润同(tóng)比增(zēng)速6个(gè)百分点。但从(cóng)今(jīn)年(nián)开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴(jiǎo)社(shè)保费，加之今年未再新增更大(dà)力度的(de)降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的拖(tuō)累开始显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收(shōu)增(zēng)速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成约束。

　　3月工业企业营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相(xiāng)关行(xíng)业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备（高基数(shù)下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延需(xū)求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于(yú)短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石(shí)化产业链相关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高油(yóu)价继续构成输入(rù)性成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来的上游利润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的石化产(chǎn)业链反而会在高(gāo)油价下(xià)受到(dào)输(shū)入性成(chéng)本压力(lì)，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相(xiāng)较(jiào)而言(yán)，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均(jūn)在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成本(běn)率被动(dòng)走(zǒu)高(gāo)、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际上是改善(shàn)的（成本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费行业成本率也明显改(gǎi)善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游消(xiāo)费(fèi)行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业链(liàn)利润在高油价下仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最大的(de)成本压(yā)力改善(shàn)和积(jī)极的(de)营(yíng)业收入回升(shēng)，因(yīn)而下游消费(fèi)行业利润增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其(qí)他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计(jì)算机通信电(diàn)子设备、家具等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤(méi)炭冶金产业链(liàn)虽(suī)然整体利润增速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备、非金属(shǔ)矿物(wù)制品等行业利润增(zēng)速均改(gǎi)善10-20个百分点。相较而言，石(shí)化(huà)产(chǎn)业链行业在营业收入(rù)与成本压(yā)力均承(chéng)压背(bèi)景下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的内生恢(huī)复(fù)空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成本与费用压力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的(de)三重风(fēng)险(xiǎn)，其一是经济内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴(bàn)随递延(yán)需求主导(dǎo)的需(xū)求脉冲性回升过程逐步结束，经济内(nèi)生(shēng)动能仍面临弱化风险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国际油价或再度(dù)走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着成本(běn)压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于利润(rùn)的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也(yě)将逐步(bù)显现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的企业(yè)盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标(biāo)已经(jīng)验证，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费(fèi)信心逐步(bù)恢(huī)复(fù)开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场，其二是保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年(nián)地产建安(ān)投资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后周期大宗消费，重点关注下半年经济内生(shēng)动(dò开平二手车市场在哪里，开平哪里有二手车市场ng)能(néng)逐(zhú)步复苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自(zì)申万宏源(yuán)宏观研究(jiū)报(bào)告(gào)：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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