平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力。继一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明显降(jiàng)温，比(bǐ)去年(nián)4月疫(yì)情冲(chōng)击(jī)期间创下的低(dī)点仅(jǐn)多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社(shè)融骤降的(de)主要(yào)拖累在于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次低点（仅略高于2022年同期(qī)）。表(biǎo)外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续(xù)了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业(yè)直(zhí)接融资较去年同(tóng)期有所下降，主(zhǔ)因(yīn)债券到期规(guī)模较(jiào)大。3）政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上旬(xún)尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能(néng)拖(tuō)累政府债融资(zī)表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增(zēng)人民(mín)币贷款偏(piān)弱，增量明显弱(ruò)于历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业(yè)短(duǎn)期(qī)贷款(kuǎn)>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增人民币贷款的最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论(lùn)。一方面，企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)能有(yǒu)效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据(jù)高增长形成对(duì)比(bǐ)），也意(yì)味着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚(shàng)可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净息差压力，增(zēng)强其支持实(shí)体经(jīng)济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势影(yǐng)响较大(dà)，或是驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的(de)同时，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银(yín)行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也(yě)有(yǒu)较强(qiáng)影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家(jiā)一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱中(zhōng)小银行下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还房贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规(guī)模可能较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工(gōng)金额(é)数据看，财(cái)政对实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时(shí)若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较小，但与名(míng)义GDP增速(sù)对比看，货(huò)币政策(cè)对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年(nián)中国名义GDP增速7％-8％的情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为，后续需通过财政加力、促进房地(dì)产(chǎn)修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方式扩大总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存量同(tóng)比增速持平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年同期疫(yì)情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的(de)低基数效应，以及(jí)今年(nián)一季度(dù)“开门红(hóng)”期间社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月社融表现(xiàn)乏力(lì)“稳信用”压力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信(xìn)贷增势放缓(huǎn)，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同(tóng)期高815亿(yì)元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人(rén)民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了一季(jì)度(dù)的格局。

• 　　一则，企业直接融(róng)资同(tóng)比缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月(yuè)企业(yè)债融资、非金融(róng)企业境内股票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持续高(gāo)于去年(nián)同期，但到期偿还也(yě)迎(yíng)来高峰(fēng)，对净(jìng)融(róng)资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二(èr)则，政府(fǔ)债融资规(guī)模同比(bǐ)多增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置(zhì)发力，政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与(yǔ)去(qù)年相当。但不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩余批次(cì)的新(xīn)增地方(fāng)债额度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上(shàng)旬仍未(wèi)下发(fā)剩余批次的地(dì)方债额度，且提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发(fā)行额度不及(jí)万亿。如(rú)果近期下达(dá)地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政(zhèng)府(fǔ)项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出(chū)，期(qī)间(jiān)的“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同(tóng)比(bǐ)多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款单月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿(yì)元(yuán)。在(zài)表内(nèi)票据(jù)贴现(xiàn)减少的情况下，未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票较去年同(tóng)期降幅(fú)收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅(jǐn)略有多(duō)增，相比18年-21年同期均值少(shǎo)增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期贷款 >； 居民(mín)短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史新高，相比(bǐ)18年-21年同(tóng)期均(jūn)值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但较(jiào)18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年同(tóng)期均值；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期贷款(kuǎn)延(yán)续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史同(tóng)期新高。

　　总(zǒng)体看，新增(zēng)人民币贷款的最(zuì)大(dà)问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房贷又雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能(néng)得(dé)出企业信贷需求不足的结(jié)论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中长期(qī)贷(dài)款在一(yī)季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维(wéi)持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利率市(shì)场化改革较快推进(jìn)，这(zhè)有助于(yú)缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差压力，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的(de)可持续性，能够为(wèi)企业(yè)贷(dài)款利率的(de) 进一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回(huí)升。一方(fāng)面，从历史规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是驱(qū)动其变化的主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面，在企业贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善，4月新(xīn)增规模约1408亿(yì)元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业(yè)存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月信贷扩张(zhāng)乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民(mín)资产再配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对M2也形成拖累。此外(wài)，考虑到(dào)去年(nián)4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存(cún)款出现了2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置(zhì)，流向消(xiāo)费(fèi)的规模可(kě)能较为(wèi)有限。4月以来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款利率（据融360监测(cè)数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平(píng)均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民(mín)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增4618亿(yì)元，去(qù)年同期(qī)留抵退税推进存在一(yī)定影(yǐng)响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财政对(duì)实体经(jīng)济的(de)支持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下行的(de)苗头（4月下(xià)旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率、电炉开工率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率(lǜ)等指标环(huán)比走(zǒu)弱），重大项目(mù)开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元(yuán)，环比(bǐ)下降(jiàng)34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月一文钱等于多少人民币，一贯钱相当于现在多少钱(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复仍然缓慢，此时(shí)如果(guǒ)财政基建支持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快衰减。

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