“现在的房地产很难(nán)再(zài)出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪灏向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，房地产行(xíng)业分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机构(gòu)和投资者(zhě)的(de)关注(zhù)度(dù)从板(bǎn)块向单个标的(de)转移(yí)。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房(fáng)地产都已经双杀(shā)到了最底部，而且是(shì)反复地杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大了。

　　三道红线等指标

　　成(chéng)挖掘(jué)个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参考

　　那么如何寻找房地产个(gè)股的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非常小心，避免选了半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满(mǎn)足以(yǐ)下三个基准：有大的国(guó)资背景(jǐng)的、杠杆率较低的(de)、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一(yī)下今年(nián)房地产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银(yín)行的信贷倾(qīng)向是不(bù)太愿意(yì)给房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自新(xīn)盘的销售(shòu)。但(dàn)今年新房的销(xiāo)售情(qíng)况(kuàng)相较一(yī)般。再关注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实主要还是那些有国企背景的(de)房企，民营房企相对(duì)比(bǐ)较困难，所以整个行业出现了(le)一(yī)个很(hěn)明显的分化，无论是在(zài)销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现在(zài)有国(guó)资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但没有国(guó)资背景的(de)民营房企(qǐ)股价大多表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周刊》表示，在房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业(yè)内，我们的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重视企业的成本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最(zuì)低(dī)水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行(xíng)业内最低的；建安成本(běn)是否(fǒu)也是业内最低的(de)；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够同时满足(zú)上述(shù)条(tiáo)件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现(xiàn)了(le)“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且(qiě)有逐渐恶化的趋势。以A股为例(lì)，《红周刊》根据Wind数据(jù)整理(lǐ)发现，截至2022年末(mò)，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外，城建发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投(tóu)发展(zhǎn)、光明地产、云南(nán)城(chéng)投、首开股(gǔ)份(fèn)、珠(zhū)江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央(yāng)企房(fáng)企也踩了“三道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，即(jí)便是有(yǒu)着较稳健(jiàn)特色(sè)的(de)国(guó)央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康的仍是少数。而更加(jiā)值得注(zhù)意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚(shèn)至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张。而(ér)这(zhè)无疑又(yòu)进一步考验(yàn)着国央企的(de)资(zī)金(jīn)链情况。

　　对房企(qǐ)而言(yán)，扩张速度(dù)的张(zhāng)弛有(yǒu)度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助(zhù)于房企储备优质“弹药”；但过于乐观的预判未来市场(chǎng)，以及(jí)过于激(jī)进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也(yě)有可能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的(de)高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房(fáng)企进行举例(lì)，它(tā)从2018年开始到2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都维持在33％左右，完全没有增(zēng)加杠(gāng)杆(gān)比(bǐ)例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进(jìn)行大举拿地，净负债率也由此前的33％左右水准提高到45％左右，涨了接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实现了快速的开盘(pán)利(lì)用率，预(yù)计今年会有更(gèng)多的楼盘入市。像这类企(qǐ)业就符合“最后的赢(yíng)家”的特点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储备了很多(duō)弹药，去(qù)年拿地超1000亿(yì)元(yuán)，且其中一半(bàn)在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二(èr)线和二线(xiàn)城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些房企的扩张速度让人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年(nián)、2017年，或者(zhě)说(shuō)看到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然(rán)说，见到机(jī)会时要出手(shǒu)，但出手(shǒu)的章(zhāng)法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负债率扩张得(dé)太快(kuài)，但未来(lái)的两年市场(chǎng)没有想象得(dé)那么好(hǎo)，可能(néng)会(huì)重蹈覆辙。

　　那(nà)么如何来衡(héng)量一(yī)家房(fáng)企的扩张速(sù)度是否激进(jìn)？陈(chén)昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平(p9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少íng)，在(zài)我看来，这个比例如(rú)果(guǒ)超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看出，这一标(biāo)准要比“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严格(gé)。陈昊扬(yáng)解释，当(dāng)前房地产行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所(suǒ)以(yǐ)要(yào)规(guī)避(bì)公司净负债率提高到一个比较危险的(de)水平(píng)。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积(jī)极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中交地产(chǎn)、中国金茂、华发(fā)股(gǔ)份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展等房(fáng)企2022年(nián)净(jìng)负债率都(dōu)在(zài)60％之上。其中，中(zhōng)交地产净负债(zhài)率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期间，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团等(děng)房企在践行较积极的拿地策略的(de)同时，也较好地控制(zhì)了公司(sī)的扩张速度(dù)与净负债(zhài)率水平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或具备“最后赢家”的黑马(mǎ)特质

　　陈昊扬指出，实际上，他们是以同一筛选标准来看国(guó)央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际表现上，国央(yāng)企确(què)实(shí)会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本(běn)更低，融(róng)资渠(qú)道也更(gèng)顺畅，能够(gòu)做到想融(róng)就融，这样，国(guó)央企(qǐ)自(zì)然而(ér)然(rán)就具有(yǒu)天然(rán)优势(shì)。

　　虽(suī)然对比民营房企，机(jī)构更(gèng)加看好国央企，但这也并不意味(wèi)着，民营企(qǐ)业中就(jiù)没有“黑马”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳(shū)理发现，仍有少(shǎo)数民营房企(qǐ)同样受到机构的(de)青睐。比(bǐ)如，根据2023年(nián)一季报，滨江(jiāng)集团(tuán)的十(shí)大流通股东中(zhōng)新进了“中国工(gōng)商银行股份(fèn)有限公(gōng)司－景顺长城中国回报灵活配置混合型证券(quàn)投资基金”“全国社保基金一一六组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开(kāi)始，百亿(yì)私募珠(zhū)海阿巴马资产管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨江集(jí)团。根据(jù)一季报，该资产公司的几只产(chǎn)品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨江集(jí)团的(de)受青睐，和(hé)其自身的基本(běn)面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一定关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产市(shì)场整体在走“下坡路”，但作(zuò)为杭(háng)州本土房企的滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的(de)韧(rèn)劲，2020年以(yǐ)来，滨江集团在(zài)业(yè)绩表现(xiàn)、销售(shòu)规(guī)模、新增土储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多(duō)维度都表(biǎo)现了较强(qiáng)的增长势头。

　　业绩方(fāng)面(miàn)，2020年(nián)～2022年(nián)期间，滨江(jiāng)集团扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实现同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近(jìn)期发布的2023年一(yī)季报，今年一季(jì)度，滨(bīn)江集(jí)团更是(shì)实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持续增(zēng)长(zhǎng)，和滨江集(jí)团扎根杭(háng)州的战(zhàn)略布(bù)局关系密切。根据2022年年报(bào)，滨(bīn)江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州(zhōu)地区，而(ér)在2021年，杭州(zhōu)地(dì)区的营收比重(zhòng)只占到(dào)近六成。近三(sān)年持(chí)续(xù)稳居(jū)杭州房企销售排名第一。

　　与(yǔ)此同(tóng)时，滨江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储补充同样较(jiào)为积极，根据(jù)诸葛找房、住在(zài)杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额依(yī)次(cì)为404.6亿(yì)元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭(háng)州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排(pái)名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指数据，2023年前4月，滨江集团实现销售(shòu)额(é)607.3亿元，位列(liè)房企第九位(wèi)。

　　值得注意(yì)的是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团股价翻了超一(yī)倍(bèi)以上，而近期，滨江(jiāng)集团(tuán)更是(shì)迎来多家机构(gòu)的集(jí)中调研。滨江集(jí)团发(fā)布公告表示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金(jīn)鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家(jiā)机(jī)构调(diào)研。

　　产(chǎn)业链布局重点移(yí)至存量(liàng)赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居、物(wù)业觅α9的算术平方根是3还是正负3，根号9的算术平方根是多少ng>

　　实际上房(fáng)地(dì)产开发只是房地产(chǎn)产业(yè)链(liàn)上(shàng)的中(zhōng)游环节，其上(shàng)游主(zhǔ)要为钢铁、水(shuǐ)泥、建材、玻纤等材料供应商，而(ér)下游(yóu)应(yīng)用行(xíng)业主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产(chǎn)开发环节与上游材料端息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的(de)思路渐渐移至下(xià)游。“中国(guó)房地产行(xíng)业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所(suǒ)以对地(dì)产(chǎn)产业(yè)链，尤其(qí)是偏消费(fèi)属性的(de)家装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们(men)相对看好，因为(wèi)居(jū)民保有的住房规(guī)模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新的(de)需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销(xiāo)售(shòu)见顶之后，家具消(xiāo)费(fèi)的增长却一直都很好。对于地产产业(yè)链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周(zhōu)刊》对(duì)下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相关(guān)赛(sài)道龙头年内(nèi)表(biǎo)现的统计，目前(qián)暂居前两位的(de)都是来自(zì)家纺赛道的公司，它们分(fēn)别是富安娜和水星家纺，特别是前者在月(yuè)线连收七根阳线的基(jī)础上，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富(fù)安娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产(chǎn)品(pǐn)的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而(ér)乐”和(hé)“酷奇智”自有品牌。第(dì)一季度(dù)报告(gào)显示(shì)，报(bào)告期内，富安(ān)娜实现营业收入约(yuē)6.2亿(yì)元，同比减(jiǎn)少(shǎo)7.57％；不过(guò)实现归(guī)属于(yú)上市公司(sī)股(gǔ)东的净(jìng)利(lì)润约1.11亿(yì)元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上市(shì)公司一季报(bào)的十大流通股股东(dōng)来看，能够发现该股早(zǎo)已成为基金重仓股的天(tiān)下，彼时(shí)包括(kuò)公(gōng)募的中欧价(jià)值发现、中欧(ōu)潜力价值、工银(yín)瑞信灵动(dòng)价值(zhí)、宝盈新价值和(hé)私(sī)募的明河2016，都在其中(zhōng)出现，占据(jù)了(le)半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中欧的两只基金都(dōu)是(shì)价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产(chǎn)品，首季其(qí)同(tóng)时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链股票(piào)还(hái)有金地集团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风光一时的家居板块也因疫情(qíng)、消费(fèi)复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不(bù)过好在困境反(fǎn)转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表现(xiàn)最好的是志邦家居。同一(yī)时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来看，无论(lùn)是营收还是归母净利(lì)润，公司都实现了(le)同比双升(shēng)。

　　从公司的(de)十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋慧眼(yǎn)独具，一季报中他管理的广发策(cè)略优选和广发安(ān)宏回(huí)报均增加了持股，而这两只产品也(yě)成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于定(dìng)制家居类标的情(qíng)有(yǒu)独钟，在另(lìng)一家赛道公(gōng)司金牌(pái)橱(chú)柜中(zhōng)，他(tā)管(guǎn)理的全部三只产品均登榜十(shí)大流通股股东，其也成为他的(de)独门(mén)重仓(cāng)股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也越来越被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市(shì)，如(rú)何选择(zé)成为难题。对(duì)此，前述上海公募基金(jīn)经(jīng)理举例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例，它在(zài)中高端(duān)楼盘占比是比较高的，每年到期(qī)的合同里(lǐ)提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分(fēn)项目到期(qī)之后，经过(guò)两三轮合同周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是挣钱(qián)的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固(gù)定人员成(chéng)本的年度增(zēng)长，不过服务没有特别好，客户没有那(nà)么满意，能做到提价难度是非常(cháng)大(dà)的(de)。但(dàn)是该(gāi)公(gōng)司能在业内(nèi)做到到(dào)期之(zhī)后提(tí)价率(lǜ)比较高，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好(hǎo)的(de)服务是有关系的。”他(tā)进一步强调。